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第49章 林奇的智慧法则三:收益第一 (3)

在林奇看来,无论是股票投资,还是从事事业经营,其背后的原理和追求都是一样的。一位共同基金经理的想法应该与一家零售公司所有者和管理者的想法一致,两者都需要考虑收益最大化问题。为了收益最大化,两者都需要先将资源分配到收益率最高的项目上,然后按照收益率的从高到低分配剩下的资本。如果存在任何一个投资项目违背了这一原则,那么都无法实现经济效益最大化。本来你可以赚到每年15%的收益,但是出于某些个人的原因你将资金投到了年收益不足5%的项目上,几年下来你会落后很多,优胜劣汰的法则会将你扫地出门。

正是为了使自己的资金收益最大化,我们应该考虑自己投资的公司是否也能最大化其资金的收益。在这一点上而言,持有股票和持有一家公司是一个概念。两者都关心公司的资金运用是否具有效率。公司与投资者没有什么太大的区别,它们拿着股东和债权人支付的资金去创造财富。

评价公司收益状况的工具有两大类,一是资本回报类,二是现金流类。首先,我们来看看资本回报类指标,属于这范畴的指标有资产回报率,股东权益回报率和投资回报率。下面我们分别介绍。

资产回报率是净利润除以资产得到的,这个指标显示了每一美元的资产产生了多少的利润。具体而言资产回报率是由销售净利润率和资产周转率两者的乘积构成。而销售净利润率则是由净利润除以销售额得到;资产周转率由销售额除以资产得到。另外,通过净利润除以资产,也可以得到资产回报率。那些资产回报率出色的企业也就是收益高的企业,资产回报率作为衡量收益的一个手段可以将市场中优秀的企业挑选出来,以美国两家著名的零售商为例子,百思买零售公司的资产回报率十年来从5%提高到了10%,而环城零售公司的资产回报率一直徘徊在5%左右。每年相差5%的收益,10年下来是非常大的一个差距。这么大的资产回报率是怎么产生的呢?仔细查看两家零售商的销售净利润率和资产周转率,发现百思买的销售净利润率为3%,而环城零售的销售净利润率不到2%;更为显著的差距出现在资产周转率上面,百思买平均一美元资产产生了3.2美元的销售额,而环城零售平均一美元资产只产生2.5美元的销售额。

通过分解资产回报率,我们知道如果一家公司要提高自己的资产回报率,存在两个办法,一是提高销售净利润率,二是提高周转率。通常而言,一些企业的周转率高则利润率低,而另外一些企业的利润高则周转率低。零售商的利润率通常很低,但是它们的周转率特别高,对于一些大型的机械设备制造商而言,它们的周转率一般不高,但是其利润率却特别高。但是少数拥有市场性专利的公司却能够在较高的利润率上达成较高的周转率,比如中国一些知名的白酒品牌。类似这样的公司一直是巴菲特这样的价值投资者追寻的对象。对于那些没有拥有市场性专利的企业而言,它们要想提高产品的售价是非常困难的,也就是说提高净利润是不太可行的,为了提高资产回报率,它们可以采取提高资产周转率的办法,比如进行有效率的存货管理。通常而言,高效率的存货管理可以减少资本占用数量。

我们已经探讨了资产回报率的具体构成和它们在企业收益率考核中的意义,现在来谈谈资产回报率的局限性。通常而言,使用资产回报率进行收益考察的最适合对象是那些几乎没有负债的企业。但是,在现实中很多企业都利用了债务,所以我们有必要看看在存在负债的情况下如何考量一个企业的收益性。

现在我们来看资本回报类的第二个指标:股东权益回报率。股东权益回报率反映了公司使用股东权益的效率,也就是衡量每一美元的股东资本产生了多少利润。股东权益回报率由三个部分组成,第一个部分是销售净利润率,第二个部分是资产周转率,第三个部分是财务杠杆比率。三者的乘积就是股东权益回报率。由于销售净利润率和资产周转率的乘积就是资产回报率,所以股东权益回报率也可以由资产回报率乘以财务杠杆得到。那么什么是财务杠杆呢?财务杠杆就是资产除以所有者权益。通过化简,我们可以知道,净利润除以所有者权益就可以得到股东权益回报率。

对于资产周转率和净利润率我们前面已经知道了,现在我们来谈谈财务杠杆比率。公司通过借债来扩大股东权益回报率是否是好事主要看债务的期限结构是否合理,与资产的比重关系是否合理。任何一种负债只要数量合理都能够提升股东权益报酬率,过少的负债未必是坏事,但是过多的负债通常都不是好事。那些经营稳定的企业,通常可以承受更多的负债,像航空业这类资本密集型的企业,其周期性也非常强,承受过多的负债使得这些公司很容易破产。

由于股东权益回报率是由三个成分构成的,所以通过提高三者中的任何一个因素都可以促进股东权益回报率的提高。根据水桶原理,我们应该提高三个要素中最差的那个,比如一个零售企业,如果周转率不错,而且利润率也很高,那么提高财务杠杆是不错的选择,毕竟零售业的经营非常稳定,是一个没有太多周期特征的行业。林奇在选择股票时对于周转率和利润率是非常看重的,他认为这两个比率越高越好,只要企业能够持续维持在此水平之上就没有问题,而对于财务杠杆,林奇却同其他价值投资者一样显得谨慎而保守。价值投资者持有的期限都在几年以上,这期间宏观经济背景可能发生相当大的变化,所以企业或多或少都会面临一些困难,在经济不景气的时候,通胀率通常会下降,甚至变成通缩,这时候企业的利息负担变得更重,所以那些杠杆过高的企业难免面临破产和资金链条断裂的困境。对于价值投资者而言,债务越少越好。但是,也不是绝对的,在某些情况下,价值投资者还是允许短期内较高的杠杆比率。

追随巴菲特脚步的晨星公司给出了一个衡量股东权益回报率高低的基准。他们认为在没有大量使用财务杠杆的基础上,如果一个非金融类企业可以带来10%以上的股东权益回报率就非常不错了。如果一家非金融企业可以持续带来20%以上的股东权益回报率,那么这家公司的收益情况真的是非常良好了,如果其市盈率很低,那么真的是一个很好的购买机会。

运用股东权益回报率对公司的收益情况进行评价需要将金融类公司区别对待,银行等金融机构的财务杠杆肯定要高于非金融类公司,所以需要将银行可采用的恰当财务杠杆在非金融类公司的基础上提高些。另外,如果一家公司的股东权益回报率超过了35%,那么可能其中存在猫腻或者特殊情况,这时候你不应该被这么好的收益情况所迷惑。试着寻找那些股东权益回报率在15%到30%之间的企业,走中庸之道更符合价值投资的本质。价值投资就是寻找股价和公司收益之间的折中,寻找价格运动的中枢,同时寻找那些没有好得过头的企业,寻找那些处在成长性和价值性之间的企业。

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