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第50章 林奇的智慧法则四:组合投资 (1)

我们接着介绍衡量公司收益性的第三个指标,这个财务指标也是属于资本回报类的。这个指标称为投资回报率或者是运用资本回报率,资产回报率是净利润除以资产得到的,而股东权益回报率是净利润除以股权资本得到的,那么投资回报率是如何计算出来的呢?股权资本采用的是扣除利息和税收前的营运利润来除以运用资本,所谓的运用资本就是股权资本加上长期负债。运用资本加上短期负债就得到了资产,而营运利润扣除息税就得到了净利润。这个财务指标的衡量作用介于股东回报率和资产回报率之间。

现在我们来看看公司收益的第二类衡量指标,这类财务指标包括经营性现金流和自由现金流。现金是企业的血液,一个企业是否真的兴旺可以从其现金流中得到最为真实的信息。经营性现金流是公司产生的现金流,通过经营性现金流减去资本性支出,我们就得到了自由现金流。所谓的资本性支出就是公司添置设备,维修厂房等类型的支出。无论是巴菲特还是彼得·林奇,他们都希望那些能够产生巨大现金流的企业,根据价值投资的忠实实践者——晨星公司的统计,通常,如果自由现金流能够占到销售额的5%以上,则一家公司有足够的现金流维持其日常运作。

晨星公司开发一个两因素矩阵来考察一家公司的收益能力,它从资本回报类指标中选择了股东权益回报率,从现金流类指标中选择了自由现金流。将自由现金流放在横轴上,将股东权益回报率放置在纵轴上。晨星公司考察历史上那些超级大牛股,发现这些公司都具有较高的股东权益回报率和自由现金流。所以,我们可以利用这个矩阵来寻找那些既具有较高股股东权益报酬率,又具有较高自由现金流水平的企业。这个模型正体现了林奇所肯定的那类高收益公司的特点。较高的现金流说明公司能够应付短暂的资金困难,同时表明该企业可以为自己提供再投资的充裕资本,而较高的股权回报率则表明公司拥有良好的再投资渠道。两者的结合保证了企业处在一个高速而稳定的增长中,资金处于良好的内循环。充裕的现金流保证了企业运营的稳定性,这正是价值投资首先要求的,而较高的股权回报率保证了企业高速度发展,这正是成长性投资所要求的。两者的结合恰好是林奇代表的第三代价值投资的理念,价值性加上成长性。

最终我们向读者推荐上述简单的矩阵来判断林一家公司的收益水平如何。下面我们来看看林奇对股票收益的时间规律的探讨。

日历转换点与股票收益率

林奇十分反对择时理论,他认为试图敲定股票转折的时点是徒劳的,但是他在《战胜华尔街》一书中却显示出了对日历异常点的精辟智慧。林奇发现在市场的某些时候风险更大,而在另外的一些时刻风险则更小。他在该书中是这样说的:“从股票历史来看,星期一是一周内股票跌得最惨的时候,而12月则是一年中股票最不好的时候,因为那时候很多基金为了锁定业绩而抛出股票,人们也为了减少当年所得税而卖出股票,实现损失。”

对于这些日历转换点带来的股票收益异常,美国有几位非常知名的学者进行了系统的研究,他们是美里尔,荷西,福斯巴克,西格尔和古德等,最近的研究者包括登特和威廉姆斯等。

首先我们来看十年周期中的股票收益率规律。在每个十年的头几年股票市场几乎总是在对前一个是十年的股票上涨进行回调修正,经过修正后股价会在尾数为5的年份大幅度上涨,然后会在尾数为7的年份稍作休息,最后会在尾数为9或者0的年份开始大幅度下跌。荷西统计了从1881年到1990年共11个十年的数据,最后结果表明尾数为1的年份累计涨幅为25%,尾数为2的年份累计涨幅为32%,尾数为3的年份累计涨幅为27%,尾数为4的年份累计涨幅为64%,尾数为5的年份累计涨幅为254%,尾数为6的年份累计涨幅为47%,尾数为7的年份累计涨幅为-74%,尾数为8的年份累计涨幅为164%,尾数为9的年份累计涨幅为41%,尾数为10的年份累计涨幅为-36%。有人根据这个股票年度收益规律得出一个结论:股票市场次好的进场做多时机是在尾数为2和3的年份,最好的进场时机是在尾数为5的年份以及尾数为9的年份的秋季。

接着我们来看看一年内的规律。根据美国30年来股市的规律,大多数时候股市的主要上涨都是从10月开始涨到隔年的5月,接着市场会进行调整或者是向下的趋势。中国股市有句谚语叫做“年初建仓,十年不败。”大致也是说的这么一个现象。在股市上还有一个元月效应。美国很多投资者在这个时候计算年度税收,机构也是如此。每年这个时候都是政府,厂商和住户三个部门清算账目的时候,也是那些投资机构业绩评估的时候,而且,很多假期资金和节庆花销也要从股市中提取。这样,每年底股票价格会下跌,在元月份的时候股市则会回暖,圣诞节在每年公历的十二月底,所以元月就是西方新的一年的开始。但是,中国股市的元月效应则要推迟到农历元月之后去了。

除了年和月上面的规律,月份之间的交界处也有明显的收益规律。在每个月底最后一天和第二个月的前三天,日收益率会超出其他日子很多,基本上这些日子的收益率是普通日子的6倍多。

对1928年到1982年的标准普尔500指数的日收益进行统计,在一周中,星期一是平均收益唯一下跌的一天,平均收益最高的是星期五,接着是星期三。

除了上述这些收益分布规律之外,在一些节假日也存在明显的高收益率现象。在美国8个节假日前一天的收益率为0.365%,而普通交易日的平均收益率为0.026%。这8个假日是新年,总统纪念日,受难节,阵亡将士纪念日,美国独立纪念日,劳动节,感恩节,圣诞节。

在一日之中,最初45分钟价格运动幅度很大,在交易日最后15分钟价格运动幅度也很大。

林奇非常注重收益,同时也注意收益在时间上的分布规律,这里我们只是讲了一些林奇没有谈到过的规律。在林奇智慧法则五中我们将详细地讲述林奇在买卖时机上的选择。

持有的股票越多,投资者在不同股票之间调整资本配置的灵活空间就越大,这是我的投资策略的一个关键方针。

——彼得·林奇

投资者普遍认为债券是保持资产价值安全的一个投资渠道,而事实却告诉我们债券根本就不安全,因为债券价值容易受到通胀的侵蚀。

——彼得·林奇

构建投资组合和分散投资

林奇与巴菲特的区别主要有两个。相对于巴菲特喜欢在危机中买进稳定增长股,林奇更喜欢买进那些不受重视的快速成长股,这是其一;两人的第二点差异在于林奇更喜欢通过大规模的分散投资来避免决策失误和市场风险,并且借此获得一个较高的收益率,而巴菲特则非常强调集中持股,通过将鸡蛋放在一个篮子中来集中决策精力和提高决策的准确度。其实,按巴菲特的早年的学习经历使得他更为倾向于分散化投资,只是随着对费雪的了解和自己逐渐的成长而偏向于集中投资。林奇作为基金经理,管理着无数的资产,其绩效反馈期限明显要比巴菲特的短,自然他需要防止赎回风险和资产价值波动过大的风险。巴菲特早年管理的基金更像是封闭式的私人基金,所以他在此基础上能够更好地避免客户的压力。

林奇的分散投资与巴菲特的集中投资都是特定资金性质下的正确方式,我们不能绝对地否定其中一种方式。一般而言,如果投资绩效的评价期限比较短,资金管理者面临的客户压力比较大,则应该以分散为主;如果投资绩效的评价期限比较长,资金管理者面临的客户压力比较小,则应该以集中投资为主。另外,林奇自己也强调分散是集中前提下的分散,而集中是在分散基础上的集中。林奇的投资虽然数目众多,但基本都是股票,而巴菲特的股票投资虽然比较集中,但是仍然不是单持有一两只股票,并且他还投资了债券和贵金属,以及外汇。

林奇的投资主要集中于股票上,但是在股票范畴内的投资却相对分散。这种集中前提下的分散,按照林奇的话来讲是为了降低股市下跌导致的风险。他采用的分散并不是仅仅多持有几只股票,而是投资不同类型的股票。前面已经提到林奇通常采用的是六分法,就是将公司或者说股票分为低速成长型、稳定成长型、高速成长型、周期型、起死回生型、资产隐蔽型六种。他认为这六种股票代表了不同的风险水平和收益水平组合,通过将投资分散于这些股票,可以构造一个收益客观和风险可控的投资组合。但是,林奇的这种分散除了相对集中于股票之外还有另外一个前提,那就是买入任何股票之前,都应该仔细完成必要的研究工作,并且在恰当的价格进场买入,这样才能真正起到分散风险的作用。否则,由于持股过多而导致顾及不暇,使得大多数股票都是匆忙买入,那反而增加了风险。

对于六种公司或者股票类型各自的风险和收益水平,林奇进行了深入的分析。对于低速成长型公司,林奇认为这是一种风险低,收益也低的投资对象,而且这类公司的市盈率一般很低,也就是股价不高。对于稳定成长型公司,林奇则认为像可口可乐就是这样的公司,这类公司的风险也低,但是回报也处于中等水平。对于稳定成长性公司无论是林奇还是巴菲特都非常乐于持有,巴菲特的买进方式最为典型,他通常利用一些暂时的危机或者是市场的低价购买这类公司的股票。

对于高速成长型和起死回生型公司,林奇则认为这两类公司的风险相当高,但同时回报也非常高,这两类公司中经常诞生出超级大牛股,所以投资组合中需要持有一定比例的这类股票,毕竟这类股票可以极大地提高投资组合的回报水平。在高速成长型和起死回生型两类公司中,前者的风险也稍微低些,毕竟处在成长中的公司比那些处在困境中等待反转的公司更具有赢利增长的可能性。不过,林奇还是提醒投资者对于这两类公司多注意其风险而不是只看到其中的收益。

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