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第67章 国际性价值投资 (1)

我生来一贫如洗,但绝不能死时仍旧贫困潦倒。

——乔治·索罗斯

击败英格兰银行的金融大鳄:乔治.索罗斯

我的人生哲学并非仅关金钱,而更多的时候是涉及人类前途和世界形势。

——乔治·索罗斯

索罗斯带给金融界的与其说是震撼,不如说是一个交易天才的直觉和勇气。

——保罗·沃尔克

索罗斯,与巴菲特同年出生,这个1930年出生于匈牙利的犹太男孩生来就认为自己是“神”,其父是一名律师,曾经历**统治和大屠杀浩劫。1947年,只身去英国,1949年入伦敦经济学院读书。对他最有影响的并非经济学,而是哲学。1956年去纽约工作。1969年,用四百万美金成立“双鹰基金”,这便是后来的“量子基金”。1969~1996年,每年平均复利收益率达35%,1998年时基金规模达到220亿美元,成为历史上最优秀的基金经理,被誉为“市场驱动者” ,“金融天才”。

然而,在索罗斯在投资界取得巨大成功的同时,他又是一个倍受争议的人物。1992年9月,抛售英镑,击垮英格兰银行,迫使英镑贬值,一夜之间赚得10亿美元,使英国政府被迫宣布退出欧洲统一汇率机制;1994~1995年,掀起墨西哥金融风暴;1997~1998年,狙击泰铁,空袭港元,使泰铁贬值30%以上,导致东南亚金融危机,而索罗斯从中卷走20亿美元,被当时的马来西亚总理马哈蒂尔大骂为操纵金融危机的“幕后黑手” 、“金融大鳄”。

很多人不知道索罗斯一直是价值投资行家里手。看看他早期投资生涯中的价值投资要素吧。1959年,索罗斯成为了维特海姆公司的外国交易部门主管助理,当时美国投资者对于国外的证券市场并无太大兴趣,而欧洲本土的证券分析人员水平都很低。索罗斯通过直接拜访上市公司的方式获取部分信息,这一做法在当时非常少见,他说:“我经常是第一位去拜访某位管理者的分析师”。由此可见,索罗斯与费雪和巴菲特和彼得·林奇如何的相似,而且索罗斯似乎自己就创造出了与费雪如此类似的投资方法。

当时欧洲公司的财务资料并不完整,所以需要通过分析师的努力才能找出公司的真实资产价值,很多时候索罗斯可以通过自己精密分析找出一个真实资产价值远远超过财务报表的公司。这是不是非常像格雷厄姆的静态价值投资法,寻找那些隐藏价值。索罗斯发觉了很多具有隐藏价值的公司,比如得利银行,该银行拥有德国产业投资组合,单单是这些资产的价值就超过了得利银行的市值,但是却没有人注意到这一隐藏价值,通过这笔交易索罗斯为维特海姆公司大赚了一笔。后来他转向了保险公司的研究,并且以深入和详细而闻名业界,但是他认为主要是由于当时美国只有三个人在密切关注欧洲的证券,并进行了系统研究。这段时期,他擅长的是找出那些具有隐藏价值的公司,特别是银行和保险,想想看格雷厄姆和巴菲特与银行和保险的密切关系就会觉得索罗斯与那些最著名的价值投资者多么相似啊。

我们来看看巴菲特和索罗斯人生中两个相似的地方,首先两人都是1930年出生的,最近10年一直为世人所并称,其次,两人都拥有两个恩师,巴菲特的恩斯是本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪,而索罗斯的老师则是卡尔·波普和哈耶克。

波普是索罗斯在伦敦经济学院的老师。索罗斯对市场的认识充满了波普哲学的影子。波普从研究科学方法论出发,提出了科学真理的可证伪性。然后,将科学方法论应用到社会、历史、政治哲学中。他认为,科学的标准不是可证实性,而是可证伪性,反对归纳,强调真理的相对性。人类的认知活动具有不完备性。人只能在一个不断批判的过程中接近真理,在这个过程中一切判断都是暂时有效,并且都将是被证伪的对象。

哈耶克是波普的挚友,同时哈耶克是奥地利学派的大家,这个经济学派对经济盛衰周期的预测是目前几大流派中最为准确的,巴菲特似乎是一个奥地利学派的信徒,而畅销书《货币战争》的作者也自称拥护奥地利学派。有人统计过百年来的经济危机,只有奥地利学派能够预测准确其中的大部分,凯恩斯主义和货币主义通常都是事后解释性强。索罗斯对宏观经济运作和信贷周期的洞悉应该受到了哈耶克的影响。

索罗斯在日常的投资工作中遵循假设-求证的工作方式。他说,“我从假设入手,对于日后可能发生的事,首先建立一套构想,再一一从现实中求证,以建立一套用以衡量这些假说的准则。” 这正是波普提倡的科学的方法论。

索罗斯之所以是价值投资者,主要是因为三点:第一,他早期从事股票投资时运用了格雷厄姆时的隐蔽资产分析法;第二,他投资所采用的框架是“反身性理论”。这一理论强调了价格对基本面的背离,同时也认为价格最终会对基本面进行回归,而他的交易就是要抓住背离后的回归运动,这与格雷厄姆不谋而合,格雷厄姆就是认为价值和价格的偏离造就了安全空间,而这就是价值投资获取收益的关键;第三,索罗斯从卡尔·波普那里获得了投资哲学的基础,这一投资哲学的核心是强调人的认识具有局限性,而这与费雪和巴菲特提出的“能力范围”理论不谋而合。

另外索罗斯还认为市场价格的癫狂会影响投资者情绪,而后者又会反过来影响价格,这与格雷厄姆“市场先生”的刻画存在密切联系,因为市场先生恰好是市场价格和群体癫狂的相互作用造成的,巴菲特因此认为必须“远离市场”,恰好索罗斯也认为“远离市场”是重要的。据说索罗斯每周的工作时间不会超过30个小时,其余的时间里他基本在休假或者是消遣,不过他自己却说:“那其实是我交易工作的一部分,只有远离市场,才能更加清晰地看透市场,那些每天都守在市场的人,最终会被市场中出现的每一个细微末节所左右,最终根本就失去了自己的方向,最终让市场残害。”这番言论非常像巴菲特说出来的,但是这就是索罗斯。所以,那些将索罗斯看成投机者的读者们需要注意了。

索罗斯的智慧法则一:反身回归

索罗斯的反身性理论描述并预测了在过程中参与者与市场之间的互动,这一理论是第一个非技术分析的尝试。

保罗·琼斯

令人激动不已,索罗斯是大师中的大师。

——艾斯酷

索罗斯的金融炼金术:反身性理论

技术分析者不把索罗斯看成他们的同类,而基本面分析者又认为索罗斯注重心理和哲学的投资理念与他们格格不入。索罗斯陷入了一个非驴非马的境地,不过这恰好是一个交易者必然具备的特点,那就是不落俗套。很多人误以为索罗斯的哲学投资法与巴菲特的价值投资方法毫无关系,其实索罗斯的老师卡尔·波普与巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆具有一种共同的思想。

卡尔·波普认为人的认知能力是存在缺陷的,所以人类的决策和行为存在非理性的一面,而格雷厄姆则认为人是非理性的,特别是在短期内如此,所以格雷厄姆认为需要通过定量分析和安全空间规避人认知不全带来的风险。索罗斯认为:“我们对世界的理解天生就不完整,在参与者的看法、期望和事情的实际状态之间,总是有差距。”也就是说,不可能有谁掌握了终极真理,人类对世界和事物实际状态的认识都是不全面和不周延的。“历史是由参与者的错误、偏见和误解造成的”。由此可以推知,由众多参与者基于自己的偏见所推动的市场大多是错误的。市场是混乱的,无理性和秩序可言。我们自己对市场的观点也极有可能错误,必须接受市场的检验。

索罗斯认为,社会科学与自然科学不同的根本在于研究对象的不同,因为参与者的思想会影响事件本身。参与者的思想和事件本身不具有独立性。二者之间相互作用、互相决定。具体而言,反身性有两层含义:目前的偏向会影响价格;在某种情形下,目前的偏向会影响基本面,而且市场价格的变化进而会导致市场价格的进一步变化。

索罗斯在卡尔·波普的基础上更进了一步,他认为人的完备认知会影响金融市场,而金融市场的运动反过来又会进一步推动人的心理偏差,这一论述非常像格雷厄姆讲述的投资者与市场先生的关系。更为重要的是索罗斯认为任何不完备导致的自强化运动最后都会衰竭,进行回归均衡的运动,索罗斯往往选择在市场走向极端点的时候采取行动,比如1992年英镑被严重高估,1997年泰铢被严重高估时,巴菲特就趁机入市。这与格雷厄姆的进场方法非常类似,在巴菲特身上看得更清楚,巴菲特总是在那些平时经营良好的公司出现急性危机,市场反应过度时入场买进。

无论是索罗斯,还是格雷厄姆,他们的分析框架具有两个要素:第一,市场与人心的相关作用使得资产的价格偏离了特定的中枢;第二,市场和人心的交互影响会使得资产价格发展到极致,此时转折点出现,价格开始回归运动。无论是巴菲特趁低价买入可口可乐,还是索罗斯趁英镑高估做空英镑,两者都认为目前的形势已经发展到了极致,回归运动早晚会来的。从这里看索罗斯的反身性理论与格雷厄姆关于市场先生与投资相互影响论述颇为一致,况且索罗斯的交易手法案例也与一个价值投资者非常相似。

价值投资者总是在价格大幅度偏离价值的时候入场,格雷厄姆如此,巴菲特如此,彼得·林奇如此,索罗斯也是如此,只不过巴菲特用均衡或者趋势中心代替了价值一词而已。索罗斯的反身性狭义起来理解就是市场和投资者的相互影响,交互作用,这个与价值投资者的论述没有太大的差别。当然索罗斯的反身性理论可以直接用于其他领域比如本章最后一节要讲的信贷循环等,其实格雷厄姆和巴菲特有关市场与参与者交互影响的论调也可以推广到各个领域。心理学有个皮格马力翁效应,或者说叫“自我实现”,这个大家应该都不陌生吧。自我实现就是一个个体的心理和外在表现相互促进的现象,一个人相信自己是杰出的,那么他的行为就更加积极,更容易取得成功,然后成功又反过来促进自信,如此循环,但是不可能远远无限度地偏离下去,所以最终会在走到极致后出现回归。

无论是反身性理论,还是格雷厄姆的价格围绕价值运动论,两者都强调了在可见的期限内资产的价格具有回归资产价值的规律。无论是索罗斯的“投机”还是格雷厄姆的投资都是建立确信回归会发生上的。

波普让索罗斯认识到了人的认识具有不完备性,也就是人的理性是有限的。在对事物的认知过程中,真理是逐渐接近的,不存在对真理的完备性认识。索罗斯在此理念上开始了自己的金融交易事业,在索罗斯看来正是由于人认识的不完备性才使得资产的价格经常做远离价值中枢的运动,然后这种运动又进一步扭曲了人的认识,从而不断推动价格远离价值,但是到了某一点后价格就会出现反转,这点就是临界点。

索罗斯认为传统的经济理论只考虑了均衡状态,却没有考虑到失衡的状态,也就是从均衡到失衡的这个过程,他认为人类认知的不完备性导致了失衡的出现,同时价格失衡运动又会助长人类认知的偏差。不过,索罗斯也承认虽然偏离运动会使得失衡看起来如此普遍,最终价格的偏离运动会崩溃,然后反方向开始运动,逐渐靠近均衡。他认为促使均衡出现的机制是获利的基础,价格回归运动是他进行宏观危机交易的前提,比如预料到英镑的高估不可能持续,基本面牵制了英镑的继续升值。同时,他也认为应该加大对非均衡的机制的研究,而这是正统经济学和金融学所忽略的地方。我们站在一个旁观者的角度可以发觉:索罗斯其实讲的是投资心理学或者今天的行为金融学的命题,也就是市场价格与投资者情绪的相互作用使得价格偏离了价值,但是由于价值的牵制,最后价格又会进行回归运动。

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