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第19章 《巴菲特,从100元到160亿》 (4)

第五,购买绩优成长股。

购买绩优、具有成长性的个股,避免业绩差又无重要潜力而遭市场冷落的个股。买入绩优、有发展潜力、调整比较充分的个股,经过一段时间,就可以获取较丰厚的回报,就算一旦被套,解套获利也是指日可待。反之,买了那些业绩差、无发展潜力又处于高位的个股,就有可能长期被套而难以翻身。有效回避风险的一个重要手段是购买绩优成长股。当然,这里有购买时机和购买价格的选择问题,如果在不适当的时机以不适当的价格买入,则很难回避短期风险。

[投资课堂]

对于投资者来说,控制和防范风险主要应注意以下几个方面:

1在选择投资对象前应通过各种渠道了解投资对象的管理水平和内部管理机制,选择放心的投资对象。

2结合整体收益水平恰当地估算股票的合理价格定位,切不可盲目追高,投资股票的买入机会多得很。

3分析股票的信息披露,特别是它的持仓量和投资组合,发现问题及早撤出。

4对于不想从事股票投资而想从事基金投资的人来说,如果在一级市场上没有买到基金,最好也不要在二级市场上买溢价(高于净资产)的投资基金。

安全边际是成功买入的基石

我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种“安全边际”原则——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功的基石。

——巴菲特

在伯克希尔1992年年报中,巴菲特指出安全边际原则是成功投资的基石。巴菲特强调安全边际原则主要是基于两方面的原因。第一,投资者在买入价格上留有足够的安全边际,可以大大降低因预测失误引起的投资风险,即使投资人在预测上有一定程度的错误,也能长期确保投资本金的安全。第二,投资者在买入价格上留有足够的安全边际,在预测基本正确的情况下,可以降低买入成本,从而保证合理且稳定的投资回报。巴菲特等价值投资大师几十年以来以很大优势持续战胜市场的稳定业绩,以及许多学术研究都表明,基于安全边际的价值投资能够取得稳定的投资利润。 

一、安全边际的内涵:价格与价值的显著差异

巴菲特在确定一只股票的差价上主要是运用安全边际法。所谓安全边际法,是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际),就可选择该公司股票进行投资。

价值投资大师格雷厄姆首先提出了股票投资中的安全边际概念,这是他所创立的价值投资策略的基石。

格雷厄姆认为,尽管金融资产的市场价格涨落不定,但许多资产具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。证券的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票进行投资。“安全边际”是格雷厄姆和多德价值投资理论的核心概念。

“安全边际概念可以作为试金石,以助于区别投资操作与投机操作。为了真正的投资,必须有一个真正的安全边际,并且,真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”

在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。在一个10年的周期中,股票赢利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际,那么在完全正常的条件下,获得理想结果的可能性是很大的,这就是投资于普通股的典型策略,并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。

股市特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先,股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后,在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后,在大多数情况下,市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常,因为其反常中蕴含着机会和最终利润。从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后,提供给投资者购买机会;当价格大幅上涨后,提供给投资者出售机会。

二、安全边际的作用:减少风险的同时增加投资回报

安全边际是对投资者自身能力的有限性和股票市场波动巨大的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际,即使我们对公司价值的评估有一定的误差,市场价格在较长的时期内仍低于价值,我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长,来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌,我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。巴菲特告诉我们,市场从长期来说是一台称重机,最终会回归于股票的内在价值。正如巴菲特所说:“未来永远是不确定的。在大家普遍看好时,你只能花高价从市场买入股票。所以,不确定性反而实际上是长期价值者的朋友。”

寻找到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估,但公司估值永远只能大致准确,不可能精确。因为估值的前提在于对公司未来收益的长期预测,而预测永远不可能绝对准确。

因此巴菲特一再强调内在价值是估计值而不是精确值:

“内在价值可以简单地定义如下:它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如我们定义的那样,内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外,两个人根据完全相同的一组事实进行估值,几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值,即使对于我和查理来说也同样如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值的估计值的一个原因。”

大量事实证明,公司收益是很难预测的,为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差,价值投资人需要相当大的安全边际,以确保在相当小的风险程度下取得满意的投资收益率。

而如何才能在减少风险的同时增加投资回报,一个保守可行的办法是运用安全边际!

巴菲特用他投资《华盛顿邮报》的经典案例说明,基于安全边际的价值投资既能减少投资风险,又能提高投资回报,采用价值投资策略风险与报酬不成正比却成反比。

1973年,《华盛顿邮报》公司的总市值为8000万美元,在这一天,你可以将其资产卖给10位买家之一,而且价格不低于4亿美元,甚至还能更高,该公司拥有《华盛顿邮报》、《商业周刊》以及数家重要的电视台,这些资产目前的价值为20亿美元,因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌,该企业的市值从8000万美元跌到4000万美元,其p值也上升,对于用p值衡量风险的人来说,更低的价格使他变得更有风险,这真是仙境中的爱莉丝。我永远无法了解,用4000万美元而非8000万美元购买价值4亿美元的资产,有人竟然认为其风险更高。事实上,这笔交易基本上没有风险,尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产,其风险更低,因为你不拥有4亿美元,所以你希望能够确定找到诚实而有能力的人,这并不困难。同时你必须具有相应知识,使你能够大致地评估企业的内在价值。但是,你不需要很精确地评估数值。

这就是格雷厄姆所说的拥有一个安全边际。

三、寻找安全边际的投资机会

应用安全边际原则,必须要有足够耐心,耐心等待机会的来临。那么什么时候是应用安全边际原则进行投资的大好机会呢?依据巴菲特的观点,主要有以下的方面:

1在优秀的公司被暂时的巨大问题所困而导致其股票被市场过度低估时。

2在市场过度下跌而导致许多公司的股票被过度低估时。

由此可见,足够的安全边际往往出现在具有持续竞争优势的企业出现暂时性的重大问题时。尽管这些问题非常严重,但属于暂时性质,对公司长期的竞争优势和赢利能力没有根本性的影响。如果市场在企业出现问题后,发生恐慌,大量抛售股票导致股价大幅下跌,使公司股票被严重低估,这时将为价值投资人带来足够的安全边际和巨大的赢利机会。随着企业解决问题后恢复正常经营,市场重新认识到其长期赢利能力丝毫无损,股价将大幅回升。企业稳定的持续竞争优势和长期赢利能力是保障投资本金的安全性和赢利性的根本原因所在。

这里需要注意的是投资于被低估的大公司相对于同样被低估的小公司会有更大的投资收益:因为当小公司被过度低估时,并且在许多情况下,即使以后它们的收益和股价增长,它们也会有最终丧失赢利能力的风险,以及不管收益是否好转都会被市场长期忽略的风险。大公司相比之下有着双重的优势:

第一,它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过难关,恢复到令人满意的正常收益。

第二,市场对它们任何好转的表现往往会有相当敏感的反应。

这就需要投资者能够慎思明辨,分清何者为真,何者只是表面上看起来为真。巴菲特正是运用这个特殊的分辨力,趁着利用市场对公司股票错误地低估从而恐慌性抛出之机,大量低价买入优秀公司股票并长期持有,从而获得巨大的投资利润。

[投资课堂]

找到一个好的公司只是投资成功的一半,买入好企业不是看历史价格的涨跌幅度,而是看是否存在安全边际。只要公司仍然在增长,估值处于合理甚至低估区间,就值得买入。

因此低估值的股票总是更安全(除了周期起伏类股票),也容易出现大牛股,而高估值的股票风险更大。

2000年的时候,很多投资者认为只有科技股才是高速成长型股票,而实际上主要科技股历史平均增长率(1986~2000)并没有投资者所构想的20%~30%的增长,其实只有9%。因此,最终投资科技股的投资者遭受巨大损失。 

现在我们重新处于牛市阶段,投资者还有可能出现非理性的行为,如果不牢记安全边际的原则,一旦潮水退去,还可能出现巨大的投资损失。所有的股票都不一样,因此安全边际也就不一样。对于通常的企业,看市盈率和增长率的比较就足够了,但是有些企业不是看估值,而是看市值水平,比如泸州老窖,现金流很好,中国10大名酒,在5元钱的时候,即使市盈率看起来很高,但市值很小,这与其名酒厂的地位并不合适。因此在当时也算是有安全边际。

安全边际也许会使你错过一个星巴克(它10年涨幅超过100倍),也许会错过苏宁电器(它这两年也有巨大的涨幅),也许并不会让你在短期获得暴利,可它却是你在股市长期生存的保证。

集中投资于少数股票

索罗斯告诉我,重要的不是你对市场的判断是否正确,而是你在判断正确的时候赚了多少钱,在判断错误的时候又赔了多少钱。

——斯坦利·德鲁肯米勒

分散化是无知者的自我保护手段。对那些知道自己在做些什么的人来说,它几乎毫无意义。

——沃伦·巴菲特

巴菲特的投资组合原则是,集中投资于少数股票,在他的平均不到10只股票的投资组合中,每只股票的资金分配比例差别很大。有些股票,如可口可乐,投资规模非常巨大。由于大规模集中投资的股票数目很少,所以在实务中集中投资的关键在于赢利概率估计,否则一旦判断失误,很容易造成巨大的亏损。巴菲特充分认识到这一点,他坚持大规模投资的前提是寻找到了这只股票赢利概率估计的确定性。

“我把确定性看得非常重……只要找到确定性,那些关于风险因素的所有考虑对我就无所谓了。承受重大风险的根本原因是你事先没有考虑好确定性。但是,以仅相当于证券内在价值的一部分的价格来买入证券并非是冒风险。”

简单地说,你具有很高的赢的概率,而且别人不敢和你在相同的方向下注,这时你下大赌注才可以赢大钱。查理·蒙格形象地把集中投资比喻为“当成功概率很高时下大赌注”。我们有很大的确定性能够赢钱时,当然要下大赌注。

我们对一只股票有很大的确定性能够赢利时,当然要投入较大比重的资本。集中投资才能以很大优势战胜市场。

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