第47章 林奇的智慧法则三：收益第一 (1)

市盈率超过30不可能持久。

——拉瑞·威廉姆斯

收益，收益，还是收益。

——彼得·林奇

股价上涨的原因

通常而言，股票价格上涨要么是由于题材，要么是由于公司在赢利。题材关乎未来，反应了那些还没有兑现的美好愿望，说白了就是预期中的美好业绩；而赢利导致的股票价格上涨通常是可靠的，至少入账的赢利比预期中的赢利更让投资者踏实。

在新经济和新时代，投资大众总是喜欢那些新的口号和题材，人们认为新的东西必然带来不同以往的赢利水平。股票市场变成了一个选美的比赛，宏观经济学之父凯恩斯就是这样认识股市的，他因此暴富，也因此而近乎破产。闻名股市的博傻理论似乎就是从他那里开始的。股市在长时间内绝对是个称重器，这是格雷厄姆说的。股票市场上的题材总是来了又去，去了又来，似乎永远都不缺乏新的东西，其实这里哪有什么新鲜的东西，人性的好逸恶劳成就了这些所谓的新鲜东西，只有跟着潮流无须承担独立思考和独立操作的责任，就可以轻松获利，每个投资者都想要这样。股票因为题材而不断上涨，但是人们却很难把握好进出场的时机，一旦承诺无法兑现，股价就会像断线的风筝，飘摇而下。垃圾股票总是充满期望和题材的地方，它们可以从1元涨到几十元，也可以从几十元跌到不足一元。林奇最讨厌的就是充满题材的股票，题材意味着热门，意味着股价过高，意味着即将引来竞争者，所以林奇是断然不会去碰这种说不清道不明的股票。因为题材而上涨的股票是可以欣赏的，但是却不是可以把玩的。

作为一个稳健而现实的投资者，我们应该从因为另外一种原因上涨的股票上寻找投资机会。这就是那些因为赢利而上涨的股票。这种上涨是必然的，也是可靠的，更是可持续的。只有赢利，那么股票的上涨就是可持续的。抛开企业的生命周期，过去几年的企业赢利水平一般是可以持续的，企业的经营业绩是有惯性的，历史是有用的，否则格雷厄姆就不会那么重视研究5年以上的经营历史了。林奇特别在意公司是否赢利，特别是未来的赢利水平是否可以在历史的基础上做到更好。

公司赚钱股价就上涨，似乎很多人认为这不是必然的。当然，因为这些人长期从事短线和局部买卖早就对股价和赢利可靠的中长期关系感到陌生了。短线交易大师拉瑞·威廉姆斯本人也非常推崇根据收益性来选择股票，他说如果必须在消息和价值之间选择，他一定会选择价值，而公司的价值就是其赢利能力。你想，一个短线股票交易大师都持有这样的观点，那么作为一个新价值投资者更是应该关注企业的赢利能力。

林奇认为股价跟着收益走是价值投资的前提，也是股市运行状态的真实写照，更是经过几代价值投资大师实践的真理。索罗斯历来不被归为价值投资大师，但是我们又是否知道他当年是美国少数几个专门发掘欧洲被低估股票的高手呢。当时，欧洲同行对于股票价值的分析非常粗糙，所以很多公司的价值，特别是隐藏资产没有被发现，而索罗斯曾经在美国成功地发现了一些有价值的公司，这些公司的资产也被忽略了，凭借这些经验，索罗斯开始去欧洲市场发现新的机会。

折价买进一直是价值投资的传统，只有当价格低于价值时，价值投资者才进场交易，从格雷厄姆，费雪到巴菲特，邓普顿，再到林奇，这些人无一不是如此操作。而收益正是价值的载体。因为市场情绪的非理性波动使得那些收益不错的公司的股票连连下跌，这就是折价买进的最好时机。这时候，股价不断下跌，而公司的整体情况却一直不错，盈余增长良好，这为价值投资创造了进场机会。

盈余是持久上升的，而且赢利的增长是平滑的，这样的股票最为林奇看好。因为这表明这些股票代表的公司经营非常稳健，而且其赢利水平在今后稳步增长的可能性非常大。

注意收益的同时，也要关心一下公司的负债情况，过度的债务带来的盈余并不可靠，这意味公司为了赢利采用了过高的财务杠杆，在现金流出现问题时会迅速拖垮企业的经营。

股票并非彩票

林奇认为是收益和资产使得一家企业具有投资价值，尤其是收益。虽然如此，但是短期内期望股价和收益完全一致是非常不现实的，因为短期内股价会受到非常多的因素的影响，比如市场情绪。有时候要经过好几年的时间股价才能调整到与企业收益水平相符的水平，而这经常动摇价值投资者的信心，不过运用了安全空间之后，价值投资者的心理舒适度要好很多。

林奇认为根据收益和资产来评估企业的价值与购买房地产，家用电器等实物没有什么差别，股票并非彩票，股票的价值不是由运气决定的，而是由其代表的公司价值决定，而公司的价值取决于收益和资产。资产的价值一般而言是市场中再次重置时的价格，而收益的价值则与贴现率有关，也就是将未来的收益流折算到现在。无论如何，在同样的贴现率下，公司在未来能够产生的收益越多则其价值越大。

资产价值也可以从破产清算的角度来考察，当企业进行破产清算时，其资产可能包括地皮，厂房，设备等。当然，企业还需要偿还各类债务，资产除去这些债务得到的就是净资产。这些净资产就是资产价值，也就是企业在当下清算能够得到的价值。

但是，资产除了变卖得到的价值外，还有一种计算方式，是看这些资产继续运行能够产生的收益流，这些收益流的贴现就是这些资产的真正价值。两种核算方式只是角度不同，得到的计算应该是一致的，因为资产的买方的出价一定是以资产未来收益贴现总额为上限的。

正是由于股票力图反映这种收益带来的价值，所以股票具有围绕价值中枢运动的特点，虽然偏离价值中枢是常态，但是股票正是为了接近价值中枢而远离了价值中枢，矫枉过正一词很好地描述了这一现象。彩票因为完全是概率的游戏，所以其价值应该是预期收益，而预期收益肯定是远远小于其面值的，因为中奖的概率太小，所以拖低了预期收益。

林奇根据收益特性将公司分成六种，他更是进一步将这六类公司看做六种类型的人。那些在事业和政府机构，以及大企业工作的普通职员薪水非常稳定，也有增长，但是非常缓慢，所以这类人是低速增长型股票。

而那些在企业中位居中层的年轻管理者则属于稳定增长型，因为他们的薪水丰厚，而且晋升机会非常大。

像农民和旅游胜地的老板就是周期型，因为他们的收入取决于季节因素。那些流落街头，好一点就是穷困潦倒的才智青年很可能一朝翻身，他们就是起死回生型。而发明家，艺术家和创业中的私企老板则是快速增长型。这些人的收入可能在几年内增加几十倍。

林奇打了这些比方，主要是想说明一个人的赚钱能力会转化成一个人的经济价值，而一个企业的赚钱能力则会转化为一个企业的经济价值，而这最终会体现到股票价格上。在任何一张股票图上标注上每股盈余线，你会发现股票价格和每个盈余线是近乎同步运动的。林奇喜欢这样去观察股价，他是中线投资大师，而拉瑞·威廉姆斯也喜欢这样做，而他是短线交易大师。所以，无论短线还是中线，甚至巴菲特这样的长线，公司收益对于股票价格的影响都是排在首位的。

林奇建议大家经常翻阅股票的价格走势图，并在上面标注好公司收益曲线，当你连续翻阅好几张股票走势图后，你会发现股价运动线和公司收益线是并驾齐驱的，倘若股票价格远离了公司收益线，那么它会在尽可能快的时间内进行，甚至纠正得会非常过分，而这恰好反映了它是如此地卖力纠正以前的错误。林奇发觉投资大众喜欢将赢利锁定在短期波动上，但是从长期来看公司的盈亏状况决定了股价的波动。虽然存在例外，但是交易正是冲着大数情况去的，通过安全空间和及时止损，我们可以避免这些小数情况带来的严重后果。

林奇曾经研究了从1980年到1990年的股价波动，当时经济衰退，虽然如此股票价格仍旧遵循收益的指引，也就是说股票价格一直随着公司收益趋势变化着，在周线图上可以很明显看见这样的趋势。林奇举了一家化学公司的例子：这家化学公司1971年到1975年以及1985年到1988年的收益呈现稳定上升，这两段时间的股价也是呈现上升趋势，而1975年到1985年之间，这家公司的收益状况非常不稳定，与此同时该公司的股价也大幅震荡。

接着林奇又举了AOVN的例子，这家公司现在的中文名称是雅芳，该公司的股票从1958年的3美元上涨到了1972年的140多美元水平的高位，但是期间该公司的赢利能力并没有很大的提高，到了1973年投资大众开始疯狂抛售这只股票，纸面富贵终究昙花一现。

林奇的买卖方法也可以从公司收益线和股价线的关系来阐述。当股价线超过收益线很多的时候，我们需要注意其他财务指标看看是不是股价过高；当股价下降，而公司收益继续上升时，我们要看看是否是很好的买进机会。

市盈率永不过时

价值投资的买卖之道涉及两个方面：一是公司质量，二是股票价格，这就好比我们买东西时要注意是否价廉物美，价廉涉及股票价格，物美涉及公司质量。价值投资的核心在于寻求低价买进好公司的机会。上面一小节我们谈到了公司的价值或者说质量是由收益来定义的，所以我们要找到一个指标能够将收益和价格联系起来，从而找到那些物美价廉的“产品”。市盈率就是这样一个指标，虽然我们很多投资者认为这个指标有重大缺陷，但是有两点不可否认：第一，价值投资在内的所有理性投资都必须以市盈率作为一个必要的评价标准，因为这体现了股价和公司质量之间的比率关系；第二，很多认为市盈率有缺陷的投资者并没有恰当地使用这个指标，也就是说他们经常错误地使用这个指标。在本小节，我们会谈到正确的使用方法。

在所谓的新时代和新经济中，投资大众谈到最多的不是公司赢利，而是未来的美好，当大家肚子空空的时候，才想到面包和黄油比乌托邦来得更加实在，所以每每价值投资的理念快要在投资世界死火的时候，上帝总会让疯狂的人们重新认识到价值投资的永恒价值。市盈率告诉你如果按照目前公司的赢利水平，你需要多少年才能收回你的投资成本。如果一个股票的市盈率高达两百，也就是股价是公司年度每股盈余的200倍，按照公司目前的盈利情况，你需要200年才能收回投资。为什么人们愿意去干这种傻事呢？主要是人们认为这家公司的每股盈余在未来能够飞速上升，从而大大降低目前的市盈率。由于高市盈率涉及未来的预期，而预期不是现实，所以在一个市盈率普遍较高的市场中这样的想法基本会落空，因为能够加速增长理想中盈余水平的股票毕竟是极少数。

贯穿二十世纪80年代，美国股市处在一种疯狂上涨的态势，美国常春藤大学毕业的众多投资高手们采用了所谓强势股策略，专门买进那些市盈率很高的股票，结果1987年狂跌时，他们大亏收场。价值投资可能推迟回报施行者，但是最后却一定不会抹杀这些回报。在世界股票历史上从来没有哪只股票可以在超过100倍市盈率后而不崩盘，从来没有过，中国一句古话：“不是不报，时候未到！”

林奇认为市盈率将公司收益曲线和股票价格曲线之间的关系定量表达出来了，通过市盈率可以判断股价相对于公司的赢利能力是低估，高估还是恰当。通常林奇将市盈率看做投资者收回投资成本所需要的年数，但是我们要注意这种看法是有前提的。林奇告诫投资者一定不要去碰那些市盈率过高的股票，只要做到这点，投资的风险是非常小的。林奇举了一个例子，一家名叫电子数据的公司，其市盈率在二十世纪60年代末高达500倍，但是当时很多投资者认为这家公司将出现不断的超速增长，最终会使得市盈率降低下来，结果还没有等待这家公司的收益增速，股价就先行下跌了。所谓理性的投资者都应该明白，不是收益向股价调整来达成市盈率的下降。而是依靠股价向收益的调整来达成市盈率的下降。虽然，这家电子数据公司本身的业绩不错，也出现了一定的增长，但是股价还是远远超过了公司的表现，所以最后还是以股价下跌告终。

高科技股票是最容易引起过高市盈率的股票，因为这些股票总是可以为投资者提供美好的预期，而预期是决定市盈率的关键因素，正是因为人们认为公司赢利在未来将加速增长，所以才接受了如此高的市盈率。但是预期和理性的估值，并保留一定的安全空间是非常不同的。预期从不考虑太多的历史和现实，也不考虑犯错的可能，所以到最后难免自尝苦果。