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第20章 如何评估一只股票的价值(3)

正是基于这些原因,巴菲特认为,防止估计未来现金流量出错有两个保守却可行的办法:能力圈原则与安全边际原则:“尽管用来评估股票价值的公式并不复杂,但分析师,即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔,我们采用两种方法来对付这个问题。第一,我们努力固守于我们相信我们可以了解的公司。这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点,如果企业很复杂而产业环境也不断在变化,那么,我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量,碰巧的是,这个缺点一点也不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言,重要的不是他到底知道什么,而是他们真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽量避免犯重大的错误,投资人只需要做很少几件正确的事情就足可以保证赢利了。第二,亦是同等重要的,我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么,我们不会对买入产生兴趣。”

总的说来,利用现金流量进行评估是股票价值评估中非常重要的参数,其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。关于贴现率(在学术研究中大多称为资本成本)存在非常激烈的争论,单单看看关于资本成本研究文献的巨大数量就会让你对财务学家的辛勤劳动产生崇高的敬意,也对其研究成果在投资中应用效果的微不足道产生非常大的吃惊。

巴菲特之所以认为利用现金流量评估是简单有效的,这是因为:

第一,巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中来看待。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率,那么,他会选择购买债券。因此,他的公司定价的第一层筛选方法就是设定一个门槛收益率,即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。

第二,巴菲特并没有浪费精力试图去为他研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率(资本成本)是动态的,它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果,与其做出分析时的各种条件紧密相关。但是两天之后,可能会出现新的情况,迫使一个分析家改变贴现率,并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型,巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。

第三,如果一个企业没有任何商业风险,那么,他的未来赢利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里,可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样毫无风险,因此,应该采用一个与国债利率相同的贴现率。

巴菲特提醒您

自由现金现量贴现模型是理论上最严密实践中最完善的公司价值评估模型,它完全适用于持续竞争优质企业。投资课堂

计算自由现金流量的正确方法

所有者收益与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。

“所有者收益包括:(a)报告收益,加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用,减去(c)为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出,等等。(如果这家需要追加流动资金维护其长期竞争地位和单位产量,那么追加部分也必须包含在(c)中。但是,如果单位产量不变,那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。)”

每个看过企业现金流量表的投资人都会发现:根据会计准则编制的现金流量表中计算的现金流量数值,只是(a)报告收益,加上(b)非现金费用,却没有减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出。事实上,现金流量表中的现金流量数值其实高估了真实的自由现金流量,所有者收益才是对企业长期自由现金流量的准确衡量。尽管由于年平均资本性支出只能估计,导致所有者收益计算并不精确,但大致的正确估计,远胜于精确的错误计算。

运用概率估值

用亏损概率乘以可能亏损的数量,再用收益概率乘以可能收益的数量,最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。

——巴菲特

在投资中,概率的运用提高了预测的准确性,降低了投资的风险。

如果我们说股票市场是一个无定律的世界,那么此话就过于简单了。在这个世界里成千上万的力量结合在一起才产生出了各种股票价格,这些力量随时处于变动状态,任何一股力量对股票价格都会产生影响,而没有任何一股力量是可以被准确地预测出来的。投资人的工作就是正确评估各种股票价格变化的可能性,判断股票价格变化带来的损失与收益,并从中选择最具有投资价值的股票。

不管投资者自己是否意识到了,几乎所有的投资决策都是概率的运用。巴菲特的投资决策也应用了概率论,并巧妙地加进了自己的理解。

巴菲特说:“先把可能损失的概率乘以可能损失的量,再把可能获利的概率乘以可能获利的量,然后两者比较。虽然这方法并不完美,但我们尽力而为。”

要把概率理论应用到实际投资当中去,还需要对数字计算的方法有更深刻的理解。

掷硬币猜中头像一面的概率为1/2,这意味着什么呢?或者说掷骰子单数出现的概率为1/2,这又是什么意思呢?如果一个盒子里装有70个绿色大理石球,30个蓝色大理石球,为什么蓝色大理石球被捡出的概率为3/10?上面所有的例子在概率发生事件中均被称为频率分析,它是基于平均数的法则。

如果一件不确定事件被重复无数次,事件发生的频数就会被反映在概率中。例如,如果我们掷硬币10万次,预计出现的头像次数是5万次。注意我没有使用它将等于5万次。按无限量大的原理只有当这个行为被重复无数次时,它的相对频数与概率才趋向于相等。从理论上讲,我们知道投掷硬币得到“头像”这一面的机会是1/2,但我们永远不能说两面出现的机会相等,除非硬币被掷无数次。

澄清投资与概率论之间的联系的一个有用例证是风险套购的做法。根据《杰出投资家文摘》的报道,巴菲特对风险套购的看法与斯坦福商学院的学生的看法是相同的。巴菲特解释道:“我已经做了40年的风险套购,我的老板格雷厄姆在我之前也做了30年。”风险套购从纯粹意义上讲,不过是从两地不同市场所报的证券差价中套利的做法。比方说,同种商品和货币在全世界不同的市场上报价,如果两地市场对同种商品的报价不同,你可以在这个市场上买入,在另一个市场上卖出,并将这其中的差额部分装入自己的腰包。

风险套购已成为目前金融领域普遍采用的做法,它也包括对已宣布并购的企业进行套购。但这里巴菲特说:“我的职责是分析这些(已宣布并购)事件实际发生的概率,并计算益损比率。”

巴菲特常运用主观概率的方法来解释自己的决策过程。巴菲特说:“如果我认为这个事件有90%的可能性发生,它的上扬幅度就是3美元,同时它就有10%的可能性不发生,它下挫的幅度是9美元。用预期收益的2.7美元减去预期亏损的0.9美元就得出1.8美元(3×90%-9×10%=1.8)的数学预期收益。”

接下来,巴菲特认为必须考虑时间跨度,并将这笔投资的收益与其他可行的投资回报相比较。如果你以每股27美元的价格购买阿伯特公司的股票,按照巴菲特的计算,潜在收益率为6.6%(1.8美元除以27美元)。如果交易有望在6个月内实现,那么投资的年收益率就是13.2%。巴菲特将会把这个风险套购收益率同其他风险投资收益进行比较。

通常,风险套购会隐含着潜在损失。巴菲特承认:“拿套利作为例子,其实我们就算在获利率非常确定的并购交易案中亏损也无所谓,但是我们不愿意随便进入一些预期损失概率很大的投资机会。为此,我们希望计算出预期的获利概率,从而能真正成为决定是否投资此标的的唯一依据。”

由以上我们看出,巴菲特在风险套利的概率评估上是相当主观的。风险套利并无实际获利频率可言,因为每一次交易都不同,每一种情况都需要做出不同的独立评估。但即使如此,理性的数学计算仍能显示出风险套利交易的获利期望值高低。 从以上我们可以总结出如何在投资中运用概率论:

1.计算概率;

2.根据新的信息调整概率;

3.随着概率的上升,投资数量也应加大;

4.只有当成功的几率完全对你有利时才投资。不管投资者自己是否意识到了,几乎所有的投资决策都是概率的应用。为了成功地应用概率原理,关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合。

但是,也有投资者会认为,巴菲特的投资战略之所以有效是因为他有这个能力,而对那些没有这种数学能力的一般投资者,这个战略就无效。实际上这是不对的。实施巴菲特的投资战略并不需要投资者学习高深的数学。在一次由《杰出投资家文摘》报道的,在南加州大学所做的演讲中,蒙格解释道:“这是简单的代数问题,学起来并不难。难的是在你的日常生活中几乎每天都应用它。费马·帕斯卡定理与世界的运转方式是完全协调的。它是基本的事实,所以我们必须掌握这一技巧。”

那么,我们在投资中努力学习概率论是否值得呢?答案是肯定的。因为巴菲特的成功就与其概率计算能力有密切的联系。假如投资者也能学会从概率的角度思考问题,从此就会踏上获利之路,并能从自身的经验中吸取教训。

巴菲特提醒您

用概率来思考,不管是主观概率还是客观概率,都使投资者对所要购入的股票进行清醒和理智的思索。

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