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第18章 “太平盛世”中的战争——日本金融泡沫的破灭(3)

在1984年,日本大藏省发表《关于金融自由化及日元国际化的现状和展望》报告,该报告提出放宽或废除对银行、保险公司和证券公司等金融机构的业务限制,允许日元自由兑换,允许企业和投资者自由地进行外汇期货交易,允许外资银行进入日本,实施日元国际化战略等等。该份报告的出台速度如此之快,出乎了许多日本专家的意料,从以往经验来看,该报告的许多内容和措施不经过二三年的广泛讨论和审议是很难出台的。并且,该报告的建议和措施被很快实施,非常顺利地为金融界和市场有关方面接受。

在金融的国际化方面,一是放宽对外国资本及外国金融机构在日本从事金融业务及投筹资活动的限制,批准若干外国银行、金融机构和国际金融组织在日本开展信托、证券及国债买卖业务,并于1986年开设东京离岸金融市场。二是放宽对国内资本及金融机构在国外从事金融业务及投筹资活动的限制,从80年代中期起,放宽企业海外“欧洲日元”存款限制,取消向国内外企业发放“欧洲日元”短期贷款的限制,放宽“欧洲日元”长期贷款发行条件,批准发行“欧洲日元”金融债,从而使日本在海外的各种金融机构大增,海外金融资产急剧膨胀。三是日元的国际化,1980年修改《外汇法》后,日元在国际交易中由“原则禁止”变为“原则自由”,其后又实现日元与外币兑换的自由化,从而使日元在国际上的地位急剧提高,成为国际上重要的贸易支付手段和外汇储备手段。

在国内金融自由化方面,主要是围绕着利率自由化和金融业务管制的自由化展开的。关于利率的自由化,日本引入大量新的金融衍生商品。1985年首次引进利率联动型可转让存款证书(CD)、市场利率连动型大额定期存款(MMC)以及自由利率的大宗定期存款制度。规定CD的最低存款限额为5000万日元,MMC的最低存款限额为10亿日元,期限3个月至2年,后又放宽到1000万日元和1个月至3年。

金融业务管制的自由从1983年允许银行介入证券业务、窗口出售中长期国债和贴现国债时便已开始。1984年撤销了外汇期货交易的所谓“实际需要原则”,而且还还撤销了有关日元兑换的管制。1985年金融制度调查会成立后,随着对金融制度的全面审议修改,自由化速度明显加快。其中主要内容有:取消战后以来一直实行的对金融机构的严格分业限制,允许银行和证券、信托公司等非银行机构相互参入对方业务领域乃至相互收买,允许信用组合、劳动金库等金融机构从事外汇买卖以及国债的窗口出售和债券、股票的买卖业务,从而打破了分业限制的壁垒。在此期间,“窗口指导”这一战后以来颇为有效的金融监管手段也于1991年废除。

但值得注意的是,日本在80年代中后期进行的金融自由化与80年代后期的泡沫经济相重叠。自由化被更多地用来进行规模的扩张竞争,在泡沫形成过程中把大量银行贷款贷给企业进行不动产的炒作,而不是进行战略的调整。

风险积聚

“那时候,有钱人遍地都是,经常有人塞一大堆钱过来,坐出租车去300公里之外的名古屋。”

——田中,东京的一名出租车司机

广场协议签订之后日元确实变得强势了,1986年初,日元升值突破200日元关口,到了4月,则达到1美元兑175.52日元。但是由于“J曲线效应”(即一国货币升值或贬值具有一个“时滞期”,即在汇率变化后一段时期内,金融状况并不能立即发生预期变化,而是有一个向相反方向变化的过程,此后,汇率变化的正向效果才会得到反映),日元的升值并没有使得日本的贸易顺差缩小,反而有所扩大。这就使得美国把注意力又转向了日本的宏观政策,即日本应该转变以前的外需主导型策略,而转向内需主导型的宏观政策。值得一提的是日元的大幅升值引起国内的恐慌,现实中确实对日本的经济带来了负面影响,经济出现衰退的迹象,史称“日元升值萧条”。同时屈于美国的压力,于是旨在扩大内需和开放日本市场的“前川报告”就出炉了。

1986年4月,“前川报告”(前川为当时的日本银行总裁,又任产业结构审议会委员长,该委员会向内阁提交的关于日本产业结构调整的报告一般称为“前川报告”)出台,指出:为了适应全球经济和发展的需要,日本自身必须调整结构,以缩小贸易顺差。“前川报告”的要点有:(1)扩大内需;(2)改变经济结构,扩大对外直接投资;(3)进一步开放国内市场;(4)推进日元的稳定化和国际化;(5)促进对外技术和经济合作。“前川报告”对80年代后半期的日本经济产生了巨大影响。在全球经济逐步回升、石油价格下降的情况下,日本的个人消费旺盛。旺盛的个人消费又带动了企业设备投资和进口。在个人消费和设备投资这两大要素的带动之下,日本经济开始出现复苏的迹象。

然而,推动内需的增长除了鼓励增加消费汽车和彩色电视机等大型消费品之外,住宅这个消费比重最大的产品也被迅速激活。其实在80年代初期,由于日本的消费者和企业已经相当富有,但是由于国内投资已经没有投资需求了,并且由于外汇管制和较低的利率,使得这部分资金不能很好地流向国外,及没有动力存入银行,因此这部分资金开始寻找新的投资途径。随着时间的推移,消费者和企业开始把手里的资金投向房地产和股市。

另外,随着日本扩张性财政政策的实施,在1986年1月30日起,央行贴现率开始降低,并且当年连续4次实行金融缓和,贴现率由年初的5%降低到年底的3%。在1987年2月再次下调0.5%,达到当时的历史低点2.5%。本来经济已经趋于稳定,那么按照经济学常识,为了防止经济过热,应该采取紧缩性的财政和货币政策,当时的欧洲国家都采取了提高利率的政策。但是,一方面,1987年10月19日,美国股市出现“黑色星期一”的暴跌,为了防止美元也因此大跌,出于国际协调的考虑日本央行被迫维持低利率政策不变;另一方面,由于日元的大幅度升值,使得进口商品及原材料价格下跌,导致CPI出奇地平稳,批发价格指数甚至还一度出现负值,这样使得央行感觉没有必要采取紧缩性的财政政策。这样鉴于国际国内形势,迫使日本央行把2.5%的超低利率维持了2年零3个月,直到1989年5月31日才上调到3.25%。长期维持低利率政策最主要的影响是导致了日本货币供应量的增速大幅度上升,造成了“流动性过剩”,另外也强化了人们对低利率将长期持续的幻觉。

从事后统计看,企业、特别是没有上市的中小企业是日本资产泡沫时期的最终土地购入者,其主要资金来源于银行贷款——银行大量剩余资金好像找到了出路。银行贷款主要审查土地的担保能力,而不是审查企业的开发能力和经营能力。由于土地快速上涨,银行在评估土地价值时,假设土地价格将持续上涨,所以一般总是高估土地价值,然后提供贷款。由于银行审查宽松,当时出现了许多金融诈骗案,出现许多用土地套取银行资金的事件。日本原大藏省的《法人企业统计季报》表明,日本企业购入土地的所需外部资金为81.5万亿日元,其中有75%的资金来源于银行贷款。日本银行的《经济统计月报》也显示,在1984年到1989年间,银行对房地产业的贷款年平均增长率为19.9%,远远超出了同一时期贷款年平均增长率的9.2%;同时对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿日元。在泡沫期间,无论是日本民间住宅的增长率还是对GDP的贡献度,均占了较高的比重,特别是1987年的对GDP贡献度几乎占了所有项目合计的3成72。银行资金大量流入房地产业是造成泡沫崩溃后巨额不良资产和信用危机的主要原因。

同样,80年代后期,一向以经营谨慎而著称的日本制造企业和商社在80年代后期的资产升值这一大环境中发现,从事金融交易和投机,比生产制造产品更容易盈利。于是企业特别是上市公司从资本市场筹措了大量的资金,然后又将其中的绝大部分资金通过购买股票或信托基金等方式投入到了股票市场,直接刺激了股价的暴涨。日本银行的统计表明,在1985年到1989年间,日本企业的资金需求为61.7万亿日元,而同期却筹措了233.1万亿日元,其中有171.4万亿日元用于非生产性支出。也就是说日本企业筹措到了实际生产需求的近4倍资金,其中有近75%被用于股票或土地投资等。

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