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第49章 市场投资策略著作(9)

(3)陷入对公司产品的偏爱。这是最容易陷进去的投资陷阱中的一个。几年前,当人们经介绍买了掌上电脑以后,有谁不认为掌上电脑是一项伟大的投资呢?看起来似乎很合乎逻辑,但这个好产品不一定会转化成利润。掌上电脑是一种手持管理工具,界面友好,使用容易,而且买得起,但消费电子产品并不是一个有吸引力的生意,利润很薄,竞争激烈,很难产生持续的利润。

当你研究股票时,应该问一问自己:“这是一个有吸引力的生意吗?如果我买得起的话,我会买下整个公司吗?”如果回答是否定的,放弃这只股票吧——不管你是多么喜欢这家公司的产品。

(4)在市场下跌时惊慌失措。股票更有吸引力的时候,通常是在没有人想买股票的时候,而不是在连理发师都能给股票开出最高价的时候。当你投资时往往有一种诱惑,就是要证实或求证其他人也在做同样的事情。但历史再三地告诉我们,当每一个人都在避开这些资产的时候,往往正是它们最便宜的时候。

违背自己的性格和意愿需要勇气,但这种勇气是有报酬的。如果你独立思考并从被其他人遗弃的市场上寻找便宜货,你就会成为一个好的投资者,这远比按照财经出版物上短暂的吹捧而购买要强得多。

(5)试图选择市场时机。帕特·多尔西认为:“市场时机的选择是一个空前的神话,没有一种策略能够持续不断地告诉你,何时该入市,何时清仓离场,而且也没有人能够做到这一点,否则就会有市场选时服务机构向你招徕生意了。”晨星公司追踪数以千计基金的研究表明,没有任何一家基金在过去20年中能够持续不断地选准市场时机。虽然,一些基金也偶尔取得了很大的成功而名气大噪,但是“从来没有过基金利用一种计量模型频繁进出市场的超级成功纪录。”帕特·多尔西的研究,有力地证明了市场选时不是一个持续可行的策略。

(6)忽视估值。你买入股票的唯一理由是你认为这家公司现在的股价比卖出时的价格更具有投资价值,而不应该是你认为会有一个更大的傻瓜乐意在几个月后花更多的钱来接你的盘。

所以,减少你投资风险的途径就是注重估值,如果现在市场预期低,就可能有大量物超所值的好机会。买一只利好消息泛滥、势头正强的股票是自讨苦吃。

(7)依赖盈利数据做分析。至关重要的是现金流,而不是盈利。基于每股盈利的会计处理,可以做出公司管理层想要的利润,但是现金流却是很难胡来的。你可以通过现金流量表洞察一家公司真实的健康状况,并通过观察经营性现金流相对盈利的变化趋势,在一些会导致公司崩盘的问题爆发之前就发现它们。

要注意:如果公司在经营性现金流停滞或收缩的同时,盈利却在增长,很可能是某些事情正在变坏。

3. 4个步骤——分析公司的竞争优势

多尔西是一位价值投资者,他认为投资一定要选择那些具有较强竞争优势的公司,因为竞争优势是一家公司保持优异业绩的特征。而分析一家公司的竞争优势,应遵循以下4个步骤。

(1)评估公司历史上的盈利能力。FCF:公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金(强大的FCF是竞争优势的极好信号);FCF/Revenue:告诉你每单位销售收入转换成超额利润的比例;净利润:算算销售净利率(净利润/销售收入),另一个角度考察公司的盈利能力;ROE:每1元投资产生的利润,好工具,注意存在一些缺陷;ROA:度量资产转化成利润的效率。

考察上述4个指标时,注意考察多年的数据(连贯性),作为估值,至少5年,最好10年。

(2)建立竞争优势。当企业试图建立竞争优势时,企业战略比所处行业更重要。检验公司竞争优势的来源时,要不停地问“why”,从公司、竞争者和消费者的角度。一般而言一家公司要建立足够的竞争优势有5条途径:①通过出众的技术或特色创造真实的产品差异化。多尔西认为应提防依靠独立创新保持竞争优势的公司。这类公司的竞争优势往往无法持久,因为面临的困难非常多:保持产品和技术始终领先一步,非常困难,大量研发费用……偶尔会取得巨额超额利润和股票收益,但是很难保持。②通过一个信任的品牌或剩余创造可感知的产品差异化:品牌的力量。③降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务。在产品和服务很难区分的情况下,低成本策略通常非常起作用。原因:工序优秀或者规模效益。④通过创造高的转换成本锁定消费者:竞争优势的精细类型,比如软件、医疗器械等。⑤通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面:专利权、特许权。

(3)能够持续多久:竞争优势的寿命。竞争优势从深度上讲是能赚多少钱;宽度上是能保持多长时间,比如说科技型公司常拥有很强但很窄的竞争优势。

(4)行业分析。对行业的基本情况、毛利率、发展阶段等具有一个初步的印象,可以寻找行业前几名的公司做大致分析。

4. 内在价值——公司价值的评估标准

多尔西认为用于估值的各种比率的最大缺陷是它们全部以价格为基础,它们比较的是投资者为一只股票支付的价格和为另一只股票支付的有什么不同。不管如何,比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。因此购买股票的标准应该是“股票以其内在价值的某一折扣价交易,不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低。”

(1)自由现金流。自由现金流是每年能从公司业务中拿出来而不会损害经营的资金。股票的价值等于它未来现金流的折现值,不多也不少。

(2)折现率。折现率等于政府债券利率加上风险溢价。一般来说,盈利稳定、可以预期的股票常常有高的估值,因为投资者往往以一个较低的折现率折现这些稳定公司的未来现金流,因为他们相信未来出现风险的可能性很低。

通常,使用10.5%作为一般水平公司的折现率。不要为精确性担心,只要思考你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低,以及风险高或低了多少,就做得很好了。作为经验值,对稳定性公司,折现率取9%,周期性公司取12%,风险性公司取15%。

(3)计算未来现金流的现值。如果用R表示折现率,第N年的未来现金流现值就等于CFn /(1+R)n。

(4)计算永续年金价值。如果用R表示折现率,g表示现金流永续增长率,永续年金价值等于CFn ×(1+g)/(R-g)。

(5)使用折现现金流模型对公司估值。①预测公司下一个10年的自由现金流(FCF);②估算折现率和永续增长率;③把这些未来自由现金流(FCF)折成现值折现FCFn=那一年的FCFn /(1+R)n;④计算永续年金价值并把它折现成现值永续年金价值=FCF10×(1+g)/(R-g),折现永续年金价值=永续年金价值/(1+R)10;⑤10年折现现金流之和加上折现永续年金价值来计算全部所有者权益价值,所有者权益价值合计=折现永续年金价值+10年折现现金流;⑥所有者权益价值合计数除以股份数计算每股价值,每股价值=所有者权益价值合计/股份数。

(6)安全边际。任何估值和分析都会发生错误,我们只有在相对我们估值有重大折扣的价位上买入,才能使这些错误的影响最小化,这个折扣叫做安全边际。

安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20%,对没有竞争优势的高风险公司为60%,就在这样一个范围内变化。平均起来,对大多数公司来说,我们需要一个30%~40%的安全边际。

每一种股票投资的方法都有它的瑕疵。受过估值训练可能意味着你将失去一些极好的机会,因为一些公司长期令人振奋的表现可能超出几乎任何一家机构预测的业绩,但估值训练也会使你躲开很多像给下一个微软公司定价一样使投资者彻底失望的陷阱。

5. 5个方面——将分析公司标准化

投资者通常把分析公司看成是一项令人生畏的任务,但多尔西认为这个过程可以分解为5个方面:

(1)成长性。当评估一家公司的成长率时,不要被迷惑人的历史性的增长冲昏了头。确信你已经弄清楚了成长的来源,以及这种成长是否还具有可持续性。

通常,由于销售增长和进入一个新市场带来的增长是高质量的。销售增长有4个来源:①销售更多的产品或服务;②提高价格;③销售新的产品或服务;④购买其他公司。

如果一家公司盈利增长在很长的阶段超过销售收入的增长,这也许是一个人造增长的信号。一定要钻研数据,看一看公司是怎样从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。

通常,削减成本是不可持续的盈利增长来源。另外应当警惕一次性损益会扭曲公司真实的成长性,如果一家公司的盈利在3~5年中的第一年是令人沮丧的,这家公司的成长性就可能被夸大,因为成长性是以一个降低了的基础为起点算起的。

(2)收益性。资产收益率(ROA)——销售净利率=净利润/销售收入,资产周转率=销售收入/资产,资产收益率=销售净利率×资产周转率。资产收益率显示了有两条使盈利能力更卓越的通道:提高产品的毛利率,或者加快资产周转。

净资产收益率(ROE)——财务杠杆比率=资产/所有者权益,净资产收益率=资产收益率×财务杠杆比率,净资产收益率=销售净利率×资产周转率×财务杠杆比率。一般来说,非金融类的公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下,能产生10%以上的净资产收益率就是值得投资的。

自由现金流(FCF)——自由现金流=经营性现金流-资本性支出。自由现金流表示一家公司的所有者可以提取而又不影响公司业务的现金数量。自由现金流与销售收入的比值超过5%说明公司在产生超额现金方面是坚实的。

投入资本收益率(ROIC)——税后净营业利润(NOPAT)=息前税前利润(EBIT)×(1-企业所得税率),投资资本=总资产-不附带利息的流动负债(通常是应付账款和其他流动资产)-超额现金(不是日常业务需要的现金),投入资本收益率=税后的营业利润/投资资本。投入资本收益率是衡量一家公司真实业绩最好的度量指标,它度量的是企业全部投资资本的收益率,不管资本的来源是什么。

(3)财务健康状况。权益负债率(Deb tto Equity)——即长期负债除以所有者权益的比率。

已获利息倍数(Times Interest Earned)——息税前利润(EBIT)除以利息费用,就知道公司可以为它的债务支付多少倍的利息费用。

流动比率和速动比率(Current and Quick Ratios)——流动比率(流动资产除以流动负债)简单地告诉了我们一家公司的流动性怎样,作为一般惯例,1.5或者更高一些的比率是安全的。对流动性的一个更保守的测试指标是速动比率,就是流动资产减去存货后除以流动负债,对制造业和零售公司特别有用,因为存货也许没有在资产负债表上的价值值钱。通常,速动比高于1.0被视为公司处于比较好的状态。

(4)风险情况。买股票之前,思考所有潜在的负面因素,这能帮助你在坏消息的苗头显露出来时作出更明智的决定。

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