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第23章 金融机构投资著作(8)

鲍格尔遵行的以指数和低成本为基点的被动运作理念,日益得到了市场的认可。跟踪标准普尔指数的先锋标普500指数基金,2000年一度成为世界上最大的基金,规模曾达到700多亿美元,先锋集团由区区1 000多万美元资金规模的小公司,一跃成为高达8 840亿美元资产规模的世界著名基金管理公司,先锋指数基金也成为赫赫有名的指数型共同基金产品。著名的股票交易人吉姆·克莱默曾公开表示对约翰·鲍格尔投资风格的赞同,他说,“自从开始我的选股生涯,我不得不承认,约翰·鲍格尔对共同基金的观点使我产生了想加入他的想法,而不是试图与他对抗”。

那么如何更好地在指数基金上获取显著的财富效应?那就是定期投资,长期持有。套用约翰·鲍格尔大师的话:“定投指数基金,不怕它跌,就怕它涨。”因为证券市场始终是螺旋式波段向上的,投资者的最佳投资点位当然是相对低点越低越好。可是低点不是轻易能够把握得到的,那只有通过定期买入,也就是分批持续买入。这样虽然你每次没有买到最低点,但是同样你也不会买到最高点,而且长期持续的买入,会摊低你的平均买入成本,尤其是市场指数出现大幅快速下行的时候,实施分批买入。比如熊市时,每个月都坚持买入指数基金,不仅可以买到更便宜的价位,充分降低平均持有成本,而且可以买到更多的基金份额,加大你的持有仓位,日后等指数出现恢复性上涨,投资账户中立刻可以见到显著的投资收益。

2. 控制成本——选择低成本基金

约翰·鲍格尔的忠告是:关于基金的种种信息,往往被那些看上去无所不知的人宣讲,但无论获得了什么信息,我们都必须牢记,自己处于一个不确定的金融环境中,我们应该依靠的是常识性的原则:选择低成本基金。

在投资时,约翰·鲍格尔总是把投资成本放到了第一位。鲍格尔慨叹说,基金的成本是个饿鬼,它的贪心很难满足。基金收取的管理费用一般在1.5%左右,假如同时还会发生0.5%的交易费用,那么总成本就要超过2%。对于年毛利为10%的基金,将使投资者损失足足20%的收益!我们可以简单假设基金获得了10%的绝对收益,目前基金市场平均费用水平约为4%(包括申购、赎回费、管理费等),可见我们本应获得的收益早已经被各种费用吞噬了近一半。

对于控制基金投资成本,约翰·鲍格尔建议从以下2方面考虑:

(1)被动型基金(指数基金)优于主动型基金。指数基金采用的是跟踪某个标的指数的被动投资方式,研发费用低(只投资标的指数成分股,不必花费过多的资金去进行上市公司调研),交易费用少(跟踪指数走势,不像主动投资型基金那样频繁进出)。

(2)主动型基金中,低换手率的优于高换手率的。基金买卖过程的交易成本,实际上被掩盖了,但这些成本同样吞噬着投资者的收益。约翰·鲍格尔建议说,应该选择换手率较低的基金。“成本只有40个基点的基金,好比帆船比赛中对付每小时20海里的微风;有着150个基点费用的高成本基金,则无异于与时速130海里的台风抗衡。”

约翰·鲍格尔还提出了附加成本问题。很多投资者接触并决定购买基金,是通过媒体的介绍,或者是代销机构的推荐,这其中隐藏的附加成本,就是约翰·鲍格尔提醒投资者注意的问题。

美国市场目前约有3 000只没有销售佣金、无发行费用的基金,约翰·鲍格尔认为,对于那些具备一定分析能力的投资者,选择这种基金是个可行的方案。在基金品种选择正确的前提下,购买无发行费用的基金,就等于把成本占未来收益的比例下降到了最小。

对于那些不具备独立决策能力,需要提供投资建议的普通投资者,约翰·鲍格尔建议关注那些优秀咨询机构的研究报告。目前国内银河证券基金评价中心、中信证券基金研究中心、华夏证券研究所等都提供独立第三方的基金分析,投资者可作为参考,但正如约翰·鲍格尔所说,“我并不认为有人能够预先得知谁将是业绩最优异的基金管理者。”

至于基金换手率问题,投资者可以对比不同报告期的报表,通过观察整体仓位和主要持仓品种的变动,大体判断手中基金的风格是持仓相对稳定还是频繁买卖。

3. 可疑的名气效应——不要过高评价明星基金

在国内投资者的眼中,明星基金是投资的重点,但约翰·鲍格尔对此并不十分在意,他说“或许业绩记录在评价纯种马速度时有用——当然有时也会失效——但在估计资金管理者会如何运营时,却往往容易出现误导。”因为即使有人能够预见市场未来的绝对收益,也不可能预测出个别基金相对于市场的收益,至多是预测出指数型基金的收益。

约翰·鲍格尔认为,很有可能预测准确的只有2种情况:一是高成本基金的业绩,通常劣于相应的市场指数;二是历史业绩显著优于市场指数收益的明星基金,会向市场平均值回归,甚至低于后者。我们从美国市场看,从20世纪70—80年代,以及1987—1997年这2个时间段内,业绩处于市场前25%的基金,回归到均值和均值以下的分别为97%和100%。

约翰·鲍格尔说:“基金行业非常清楚,几乎所有的绩优者,终有一天会失去他们的优势。基金发起人坚持花费巨资对过去的业绩广为传播,目的只有一个,就是吸引投资者的大量新资金。”

对于历史业绩的真正参考意义,约翰·鲍格尔认为这些数据可以帮助投资者分析基金业绩是否具有可持续性,比如在经历上涨和下跌的完整过程中,基金是否始终能保持良好业绩;在相同的经济和政策环境下,目标基金是否显著优于其他同类型基金。

鲍格尔还向投资者指出,大的未必是好的。

约翰·鲍格尔曾提到这样一个例子:美国市场上某只成长型中市值基金,由于业绩出色吸引了大量的申购份额,但其业绩却随着基金份额的膨胀而不断恶化。1991—1995年,该基金在5年时间内有4年的业绩排名列行业第一梯队,基金规模也从1200万美元增加到20亿美元。从1996年开始的连续3年中,该基金规模最高达到了60亿美元,但业绩排名却跌到了行业末尾。

约翰·鲍格尔提醒投资者注意,一只低换手率、申购资金流入稳定的基金,要比采用积极操作、基金份额变动幅度大的基金更容易管理,因为后者需要更加频繁地交易。

约翰·鲍格尔说,“太多的钱会损害投资效果。”原因一是规模提高了交易成本,而且规模越大,对所持有股票的价格影响也越大,这会在时间紧迫的交易中进一步加剧股票价格波动;原因二是为了保持基金的流动性和分散投资原则,大市值基金不得不以更小的集中度,持有更多数量的股票,而每一只持仓品种所能提供的收益也更小;原因三是相对于小市值的基金,大市值基金对于流动性要求更高,因此可以选择的股票品种更加有限。

4. 分散持有是一种风险——不要持有太多基金

我们知道,在股票投资中持有超过5只股票将会产生巨大风险,国际著名基金评级机构的一项调查也显示,随机选取4~30只股票基金建立组合,并不能达到降低风险的效果。

在这一点上,约翰·鲍格尔更明确地说,没有必要持有超4~5只的股票基金,因为过度分散投资的效果类似一只指数型基金,但由于股票基金的高成本,最终的收益很可能低于指数。

分散持有不同风格的股票基金,也未必是个明智选择。约翰·鲍格尔认为,假设建立由大市值混合型和小市值成长型基金构成的基金组合,这个组合将具有比市场更显著的波动性,这种比市场指数更具风险的组合没有意义。单一持有大市值混合型基金的风险,比任何基金组合更低。

5. 领导者的品格——领导者自身因素会影响企业发展

《共同基金常识》中,鲍格尔特别指出一点:无论是企业的或是基金的领导者,都应该具备4种品格,而领导者的品格也是投资者应考察的问题之一。

笫一种品格是洞察力。主要指把握机会的能力。在鲍格尔看来,这是领导者最先应该具备的品行。鲍格尔进入共同基金业有一定的偶然性,他在为自己在普林斯顿大学的毕业论文寻找主题时,无意中发现《财富》杂志中一篇题为《波士顿的巨大财富》的文章。该文介绍说“共同基金现在看起来尽管微不足道”,但是它却建立起了一个“迅速扩张的行业,有可能对美国经济产生巨大的影响力”。这些话深深吸引了他,他当即意识到随着家庭收入和财富的不断增长、人们对金融的理解越来越深入、投资教育的日益普遍,共同基金高速发展的时代必将来临。于是,鲍格尔以共同基金为题完成了他的论文,并在毕业后投身到这个方兴未艾的行业。

第二种品格是远见。早在先锋集团成立之初,鲍格尔就确定了通过降低操作成本和节省销售佣金来为投资者提供高投资回报的目标。今天看来这一完全正确的观点,在20世纪70年代中期却不为同行所认同,并受到他们的嘲讽。指数基金最初也不是一帆风顺的,发售时鲍格尔曾预测能卖1.5亿美元,而实际上只销售了1 100万美元。更糟糕的是,1977—1982年标准普尔指数破天荒地以较大差距输给了大多数基金经理人。直到6年后,鲍格尔的指数基金资产规模才达到1.5亿美元。可以断言,如果鲍格尔没有过人的远见卓识和坚忍果敢是很难成功的。今天人们欢呼指数基金的胜利时,又有多少人还能想到他初创时的艰辛呢?

鲍格尔认为第三种品格是使命感。既然基金持有人把他们未来的财富托付给先锋集团看管,那么鲍格尔的使命和唯一目标就是如何能更好地为基金的持有人服务。对于他而言,完成这一使命的手段就是削减成本,对此鲍格尔可谓不遗余力。为了使投资者能了解先锋集团的使命和做法,20余年来鲍格尔更是始终坚持亲自撰写公司的年报,并且经常在公共场合发表演讲,宣传他的基金投资的理念,多方帮助开导和教育公众。

领导者的第四个品格则是热忱。鲍格尔称世界上任何伟业都要依靠热忱来完成,热忱能把人们的潜能转化为动力。鲍格尔对共同基金的热忱起源于50年前。在毕业论文中他这样写道,共同基金的宗旨应该是服务于机构和个人投资者,而不是为基金公司的所有者创造价值,共同基金必须由最诚实的人以最有效、最经济的方式进行管理。惠灵顿基金的创始人沃特·摩根看到他的论文后,被鲍格尔的热忱和真知灼见所打动,决定将其招至麾下。顺便提一句,鲍格尔的毕业论文在50年后的今天得以正式发表,使读者有缘一睹其真实面目。50年来,鲍格尔对共同基金的热情有增无减,年轻时的理想至今仍是他孜孜以求的目标。

<趣味延展>

有这样一个传说:古代的一个阿拉伯头目,为了找到他梦寐以求的钻石矿,寻遍天涯海角,几乎耗尽所有家产,最终绝望而死。多年之后,后人在他遗留下的一块牧场里遛马,不经意间发现了一块黝黑的石头,仔细查看竟是一块钻石,并由此找到了数英亩的钻石矿。

“所有这些钻石,其实就在这个阿拉伯头目自己家后院。”先锋集团的创始人、前首席执行官约翰·鲍格尔固执地认为,基金管理人辛苦找寻的股市“钻石”,恰恰就是人所共知的市场指数。

鲍格尔20世纪50年代初跻身共同基金业,当时就萌发了类似指数基金的想法,但是到20世纪70年代,他才形成了明确的指数基金的经营理念,并有机会自己创业,来实践这一理念。其后,更是经历了10年的冷落,到20世纪80年代指数基金才逐渐被人认可,走上良性循环的轨道。

“先锋”集团成立伊始就只负责基金的行政管理,基金的投资与销售却委托惠灵顿基金公司,身处绝境迫使鲍格尔采取了一个史无前例的步骤,拿出了采用指数投资技术的绝招。1975年年末,先锋创立了第一个指数共同基金,这个基金以标准普尔500家公司股价指数为模型。从此,“先锋”走上了指数基金的华山一条路。

但是一切并没有想象中那么容易。先锋指数基金1976年首次发行时确定的目标是1.5亿美元资产,可是实际却只有1 100万美元。与此同时,1977—1982年间,指数基金的标的物标准普尔指数,其收益也破天荒地大比分输给了大多数的基金经理人。此后共同基金业走向繁荣,指数基金的资产却增长有限,直到1990年,公司成立后第15年才超过10亿美元。

平心而论,鲍格尔本着他的远大理想走了一步险棋。既没有基金经理打败华尔街的传奇故事,又没有其他基金公司拿手的广告攻关,指数基金靠低成本低风险为持有人谋福利,却落得个门前冷落车马稀的下场。

幸好时间最终证明了指数基金的可靠性。然而对于先锋基金来说,这意味着15年、20年的等待。难怪指数基金被称为“鲍格尔的荒唐事”。鲍格尔却无怨无悔,正所谓“为伊消得人憔悴,衣带渐宽终不悔”。

从1974年经历大萧条以来最大的熊市,到进入20世纪90年代的大牛市,是百家争鸣的年代,那些此后纷纷赢得诺贝尔桂冠的金融经济学与投资学大师们,推出了资本资产定价理论、投资组合理论、期权定价理论与有效市场理论,资本市场求贤若渴,指数基金应运而生。

同时这也是大浪淘沙的年代,共同基金迅速崛起,许多喧嚣一时的明星却纷纷陨落。时间终于证明,大多数试图战胜大势的积极管理型基金最终成了指数、指数基金的手下败将。

20世纪90年代,鲍格尔的坚忍不拔终于得到报偿:“看着她(先锋基金)开始超过其他基金,看着她逐步获得额外的边际利润,我们对此的信心得到了维护。”接着,指数化投资开始迅速成长。先锋集团拥有1 500亿美元的指数基金资产,其中包括了28个针对各种不同市场指数的基金,当仁不让地成为业界的领袖。

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