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第22章 金融机构投资著作(7)

所谓另类资产,包括私募基金、对冲基金、风险投资、地产、林场、矿业、衍生品等,这些资产不像普通股票或债券那样在公开交易平台上交易,流动性较差。但是由于这类资产的风险比一般股票和债券相对高,回报自然也就大。传统投资模式强调风险控制为主,维持股票和债券投资的平衡,另类资产的投资只占极小的一部分。但是,“耶鲁模式”特别强调避免投资债券,因为债券的回报远远低于其他资产。

史文森设计了一种更多样化的投资组合,由以下6种资产类别构成,仅供参考:①国内股票30%;②国外成熟股票15%;③新兴市场股票5%;④不动产和自然资源20%;⑤美国国库券15%;⑥美国通货膨胀保护债券(TIPS)15%。

这种多元资产组合证券的投资方式,与传统的公司、大学或者教会捐赠基金的投资方式简直有天壤之别。史文森将投资方案中债券的比重由先前的70%降到了30%,且调整后债券中的一半都是美国通货膨胀保护债券。与之相对应,史文森将股票的比重由原来的30%增加到50%,同时还大幅投资国外证券产品。他坚信这种非传统的投资方式可以战胜股市,而且风险比较小,因为组合里的各种资产是“不相关的”。亦即当市场出现波动的时候,各种资产的变化趋势是各不相同的。例如,如果发生通货膨胀,国内的股票可能会下跌,但是不动产和自然资源大家都知道他们是通货膨胀的阻挡器可能会平衡一下股票的损失,使资产组合不致遭受重创。

2. 防御性资产配置——在风险防范方面做最坏打算

史文森认为,机构投资者由于掌握大量的资金,所以每一次投资都要十分慎重,尤其是风险的评估。因此大卫·史文森要求他掌管下的耶鲁捐赠基金要预先做好最坏的打算,把一切可能的风险都考虑到,这样一来即使是在最恶劣的环境下,仍然能够保证自己的基金不伤元气。这样,落实到实际的资产配置时就是防御。

何为资产配置?就是把资产分配到不同类别的投资品当中,凭借组合的力量获得收益。

资产配置和再平衡策略是本书的核心内容,也是史文森成功的关键。资产配置的许多内容给人启示,例如,史文森谈到实物投资中的石油、森林等,其中“森林投资在高通胀和市场动荡时表现更加突出”。1973年前后,同时出现高通胀和股灾,标准普尔指数的年回报率为-20.8%,当年通胀水平10.5%;而同期森林投资的年均名义回报率高达36.6%。

史文森通过专业化体系的风险评估,如“相关系数矩阵”以及“均值—方差最优化模型”的引入,进而模拟未来而得出结论。这种严谨的投资管理和投资组合的挑选态度,确实让我们普通的市场参与者汗颜,往往一个机构的评估报告,某一知名人士的推荐,有时道听途说的小道消息,都能让我们动用毕生积蓄倾巢而出,这样的行为何谈投资理念?

3. 成功助力——机构投资者的历史经验与人脉

在史文森的领导下,耶鲁捐赠基金每年收益大幅超越市场,价值增加200多亿美元,遥遥领先于美国同行,是世界上长期业绩最好的机构投资者之一,那么其成功的原因何在呢?

史文森认为,机构投资者可能会在积极管理的游戏中获胜,但这极其困难,需要投资者具有从经验中学习的能力及良好的人脉。

史文森比较倾向于推崇高水平的“共同投资”方式,即投资管理人将自己的资产的一大部分也投进了向客户推荐的基金或者管理账户中,“一些高素质的投资管理人常常为吃自己的蛋糕而感到骄傲”。

大部分基金或资金管理人很少采用“共同投资”的方式,实际上,在如此众多的共同基金中,采用并列投资的人简直少之又少。耶鲁大学捐赠基金投资的一个特点就是:寻找专门那些仅投资于稀少的“集中投资组合”,而且常常不受欢迎。他们让资金管理人在彼此之间展开竞争,如果有哪位管理人的表现劣于其竞争对手,将遭遇被淘汰的命运。在新的全球经济中,这是“创造性破坏”的又一典范。

那些掌握巨额资金的基金管理者,如果没有对几百年来证券市场的历史经验进行总结,那么很容易在决策中出现失误。

当然“耶鲁模式”的成功除了史文森出色的管理之外,还有一个不能忽略的因素,那就是耶鲁基金和耶鲁大学所依托的人脉。所以耶鲁模式的复制,对于基金来说还需要有团队,有文化氛围,这样基金就能不依托于某一管理人而生存。理念一旦确立,投资组合的管理完全按照理念的思路进行,团队的综合管理就完全取代了基金经理人的个人决断,这样,其安全性和可持续发展性自然是不言而喻的。

4. 再平衡策略——执行长期资产配置目标

史文森最重要的成就之一,就是在资产配置管理中独创了“动态的再平衡”的策略。所谓再平衡,就是风险控制环节要求投资者定期进行风险检查的再平衡方法,也是贯彻投资目标的重要手段。对此,史文森从“再平衡的心理学基础”,“再平衡与非流动性”和“再平衡的频率”3个方面进行了详细的阐述。使用再平衡,实际上就是对基金投资的“择时策略”进行防范。

史文森认为,长期投资者可以通过投资高风险、高收益的股票而非债券,来实现财富最大化。很多机构投资者认为,择时的想法是不可取的,不现实的,甚至会给投资带来巨大风险。史文森却没有简单地否定择时,他特别强调了择时与“再平衡策略”的有机联系。在2003财年,美国股市上涨1.3%,而耶鲁基金这一财年的整体收益率达8.8%。史文森毫不讳言,这样的收益是依靠“再平衡策略”取得的。史文森的“再平衡策略”,可以理解为不同资产配置之间的高抛低吸。

史文森使用再平衡策略的目的在于,不折不扣地执行长期资产配置目标,如果资产配置中某些品种出现暴涨或暴跌,都将破坏既定的市值配置比例,那么就应该通过“再平衡”平抑偏差。同样,史文森不吝用多个案例讲解本书的核心内容——再平衡策略。“1997年10月27日,美股下挫6.9%,而债券市场大幅上扬。第2天,股市大幅反弹5.1%,而债券却遭到大量抛售。在这2天中,如果对一个由60%股票和40%债券组成的组合进行再平衡操作,收益将增加10个基点。”

在1987年10月,美股遭遇股指日跌23%的“每6万亿年发生一次”的极小概率事件。耶鲁基金在史文森指导下,在股市崩盘后进行再平衡操作,卖出数千万美元债券,用所得资金买入股票,这种逆势操作取得了可观收益。

尽管再平衡操作能产生利润,对投资者而言是一笔额外的奖励,但史文森特别强调,再平衡策略的根本动机是维持组合的长期性,投资者在“高抛低吸”前,首先要找到一个既定的、正确的长期资产配置组合。

<趣味延展>

耶鲁的首席投资官大卫·史文森在一次演讲中被一位听众诘问:“如果你经营风险投资,你就身价8亿。但你竟然拿着现在的工资,你有什么问题吗!”

大卫·史文森是在耶鲁拿工资最高的人:年收入100万美元,超过校长1倍以上。但是,他在哈佛的同行年收入却是在1 500万~2 000万美元之间。如果成为一个风险投资商,大卫·史文森则可能挣到上亿。所以,在金融界,百万收入的大卫·史文森确实太过安贫乐道了。

史文森出身于书香门第,是6个兄弟姐妹中的老大。他的爷爷和父亲都是化学教授。他父亲还是威斯康星大学River Falls分校文理学院的院长。他也就是在父亲的学校里读完了本科。1975年,他来耶鲁读经济学博士。毕业后,他到华尔街工作了6年,但觉得华尔街不是安身立命之处。他最喜欢的还是耶鲁。这时,恩师威廉姆·布朗纳德正好当了教务长(耶鲁第二号人物)。这位经济学家清醒地意识到扭转学校的危机必须以理财为先。而理财能力,非自己的得意门生史文森莫属。于是他力挺史文森,破天荒地让一位31岁的年轻人执掌耶鲁的财政命脉。

我们知道在美国,特别是私立名校,都拥有大量捐助基金。这是一个学校实力的基础。如果能够聪明地用这笔基金投资,学校的资产就会迅速翻番。所以,各大学会不惜工本,斥重金请一流的金融专家来经营。

而耶鲁的捐助基金仅排在哈佛之后,为全美第二。这笔钱的形成,当然要靠一系列慷慨解囊的校友和财主:Harkness,Sterling,Beinecke,Mellon等。这些名字,是美国家喻户晓的“财神”。耶鲁的许多建筑、图书馆、学院都是以他们的名字命名的。他们捐助的金额,从1亿多到2、3亿美元不等。但是,大卫·史文森的名字虽然还没有出现在任何耶鲁的建筑上,他给耶鲁带来的财富则高达78亿美元,无人能比。难怪史文森在哈佛的同行杰克·迈耶自叹不如:“在这个行当中,大卫是最好的。”

史文森确实值得夸赞,1985年,当年仅31岁的史文森出任耶鲁捐助基金首席投资官员时,耶鲁的捐助基金正陷于危机之中。从1968—1979年,美国处于高通货膨胀,股市低迷的阶段。耶鲁捐助基金的购买力下降了45%,以后也迟迟不见起色。实际上,耶鲁的财政危机,一直延续到20世纪90年代初期。乃至学校穷到要砍掉一些缺乏竞争力的系和学科,一度甚至连社会学系也面临着关门的危险。

捐助基金是一个学校的底气。耶鲁靠这笔钱支持着全校28位最顶尖的正教授,给学生提供奖学金,维修各种基础设施,支持各种运动队等。捐助基金在金融市场上表现不佳,一切都免谈。这也怪不得,耶鲁从20世纪90年代初开始,在史文森的金融魔棒下渐渐反弹。科系不再砍了,像商学院这样的新兴学院,反而异军突起。给学生的奖学金也更有竞争力了,甚至读硕士学位也能拿包括生活费在内的全奖,所有博士学位都能拿到全奖,外加暑假的经济资助。同时,整个校园突然变成了一个建筑工地。校方投入大量资金,对年久失修的建筑逐个维修。号称世界第二大的综合健身房,本是个获奖的老建筑。将其拆掉重建一个现代的健身房,费用是维修老建筑的一半。但是,财大气粗的耶鲁决定保留老建筑,对之翻修扩建。这个健身房经过昂贵的整形后,变成世界第一大,而且照样保留这古色古香的风格。这一切,离开了史文森怎么可能?

当然,他并不仅仅给学校带来财富。许多教授和员工的退休金,也跟着捐助基金经营。这也难怪,史文森的事迹以封面人物故事刊登在耶鲁校友的杂志上。许多人把他看作是耶鲁成功的魔术师。

《共同基金常识——聪明投资者的新策略》

约翰·鲍格尔

<名著导读>

约翰·鲍格尔是先锋集团——全球最大的交易中免付发行费的共同基金组织——的缔造者和老会长,拥有1 000多万股东和40亿美元资产。从1949年起,他就开始深入研究共同基金。1997年,他因在这一领域的杰出贡献,被斯坦福·戴维斯的《金融服务领导者》杂志评为20世纪全球7位“创新型领导者”之一。1998年,他荣获投资管理与研究协会卓著服务奖。1999年,他的母校,普林斯顿大学授予他沃顿·威尔森奖。同时,他还是位畅销书作家,出版了一系列如《共同基金常识——聪明投资者的新策略》等投资类专著。

鲍格尔在本书中批判性地审视了共同基金这一产业,明示我们如何投资,如何改变投资策略,化繁为简规避基金风险。鲍格尔认为在长期内,要想获得最大可能的市场收益率,就必须降低买入和持有基金的成本。而投资者要做的,就是购买运行成本低、没有或很少有佣金的基金,尤其是低成本的指数基金,然后持有尽可能长的一段时间。

对投资者来说,本书最大的启示就是投资者财富的变化与管理其财富的共同基金的治理结构是分不开的,共同基金的治理结构对个人投资者财富的影响的深刻见解是本书的最大卖点。

基金行业作为一个整体,它的庞大规模其实成为一种束缚。敏捷的猎豹变成了笨重的犀牛。

——约翰·鲍格尔

《共同基金常识》一书代表了华尔街上一个极需灵感的职业的顶级水平。不仅提高了投资者的收益,更是提升了基金界的整体水准。

——唐·菲利普 基金评级专业杂志《晨星》的总裁

巴菲特不可能告诉你如何成为沃伦·巴菲特。而鲍格尔对他的投资原则的详尽描述,使我和上百万的投资者在20年后将令我们的邻居羡慕不已——而与此同时,我们在这充满着变数的20年中又能高枕无忧。

——保罗·萨缪尔森

<理论精读>

1. 回归简单——指数化投资法

“面对复杂,请回归简单”投资大师约翰·鲍格尔这样说。鲍格尔深信,战胜市场的最简单、同时也是最有效的方法,就是以最低成本买进并持有一个国家的全部上市公司的股票,而持有这种市场组合的最佳方法,就是指数化投资法。鲍格尔曾断言,世上并不存在能够战胜市场指数的基金。作为这种指数化投资理念的实践者,先锋集团成立第二年即推出了第一只指数基金——先锋标普500指数基金。

一般来说,被动型投资基金在发展初期不可避免地受到冷落,热衷于短线炒作且幻想高额回报的投资者,大多青睐于能给他们带来无限畅想的高佣金共同基金产品,然而抱有这种想法的投资者实际上是陷入了投资误区,正如鲍格尔所言,“过分主动往往是回报率的敌人”,先锋指数基金“无限接近市场,投资于低成本行业并接近市场指数运作”的“被动”投资策略,被时间证明了其简单而有效的价值。而由于低至0.25%的管理费用(一般股票型基金平均水平约为2.8%),也使得其低成本的优势被时间逐步放大。

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