有一个叫董明珠的女人让霸道的黄光裕大光其火。格力是敢与国美强硬对抗到底的国内少有的家电企业，其总裁董明珠就是一个强悍的女人。据一位业内人士介绍，当年董明珠历尽千辛万苦最终用计从一位经销商那里拿回货款后，她在车上噙着泪宣布：格力从此再也不和你做生意了！董明珠坚决反对“饮鸩止渴”：“如果跟国美、苏宁这些大卖场大面积地合作，可能很多企业死得更快。”几年后，离开国美的格力，似乎活得也很滋润。
越来越多的厂家开始警惕国美的一家独大，春兰、海尔、TCL等都开辟过自营渠道，但最终效果不太理想。TCL彩电投资的连锁店，曾经在全国一次性聘用过两万多名促销小姐，结果均以失败告终。目前硕果仅存的家电自营渠道，就只剩下格力一家了。
六、50倍市盈率不过是泡泡？
“如果金钱在向我招手，那么无论是《圣经》、地狱，还是我母亲，都绝不可能使我转回身去。”美国作家马克·吐温曾经如此讽刺“镀金时代”的来临。
回首2004年，那是一个产生诸多商业悲剧的年代，成为继1997年后中国企业家的第二个“崩溃之年”。主要有两个标志性事件：一个是中国民营企业重工业化冲动的夭折，比如铁本；一个是几个资本玩家的先后覆灭，比如唐万新。
就在一片肃杀和哀怨中，《福布斯》杂志的中国富豪榜于这一年的10月11日面世了。榜单制作者胡润，推出了一个年轻而新鲜的名字——黄光裕。他以105亿元人民币的个人财富，荣任当年的中国首富。
黄光裕之所以能荣登中国首富宝座，主要原因是他在2004年成功实施了借壳上市。
对自己感兴趣的东西，读书不多的黄光裕却表现出了如饥似渴的钻研精神。据国美高层透露，黄光裕对家电业和房地产业有非常透彻的研究，而对于一切与资本有关的事物，如美国资本市场、石油期货、人民币汇率等，黄光裕都抱着极大的兴趣去钻研。他还花了至少5年时间研究香港的资本市场，学习几乎所有有关的法律。
黄光裕早就在为上市作打算。2001年，黄光裕在国内Ａ股市场上寻找壳资源，但在接触了四五家公司之后，皆因对方的高价格、高负债等原因而放弃买壳计划；转而把目光投向香港，委任法国巴黎百富勤、野村等投资银行及证券机构研究在香港招股。2002年初，时任国美总经理的张志铭就曾对记者放言：国美将于2002年底在香港H股市场上市。然而在2002年底，H股民企板块巨幅缩水五成，拉动恒生指数下跌，欧亚农业、现代农业相继出事。在此背景下，香港民间对国内民企信心降至最低点，国美的H股上市天时不利，此刻黄光裕派自己最得力的助手李俊涛出任香港国美总经理，也显然与国美在港上市受挫有关。
当时，一位投资银行职员让他勿操之过急，因为黄光裕当时只有鹏润家园一个楼盘，也没有多少地皮，同时国美的分店还不够多，招股筹不到很多钱。他劝黄光裕，先多开分店。
就在国美在港上市无望之际，黄光裕将目光再次转向国内的A股市场。2002年11月17日，黄光裕旗下公司鹏泰投资，入主内蒙古宁城老窖生物科技股份有限公司，成为掌控71.1％股权的大股东。但是由于上市公司债务复杂，以及它的资本状况和融资能力都不太理想，黄光裕的重组计划最终以失利宣告结束。
最后，潮汕老乡詹培忠成为黄光裕生命中的贵人。有香港“金牌壳王”之称的詹培忠，在国美借壳上市过程中起到了重大作用。1996年，黄光裕前往香港时就结识了詹培忠。詹培忠为黄光裕指点了另外一条上市捷径，教给他将物业注入詹氏手持的壳股京华自动化、换取股权然后配股等大堆财技。詹培忠显然对黄光裕极为欣赏，他说：“这个后生仔好够胆同拼搏，加上少少运气，就行出条大路。”詹培忠又曾对人夸赞黄光裕的聪明，“很多事一说便懂”。
在詹培忠这位高人的指点之下，黄光裕终于修成了周伯通的神功：“左右手互搏”。2004年6月，在两掌的咫尺之间，价值仅2亿元的国美电器，经过一系列眼花缭乱的变幻，一夜暴涨40多倍，几十亿元的财富汇集黄光裕名下。并购手法之精妙，让诸多深谙资本市场操作技巧的资深玩家瞠目结舌、惊叹不已。
万盟投资管理有限公司董事李斌为笔者详细剖解了国美电器在借壳上市中走过的“三步曲”：
第一步，“新瓶装旧酒”，重组国美电器。黄光裕先成立了一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，自己拥有100％股权。然后，把北京、天津、济南、广州、重庆等地共18家公司的全部股权装入“国美电器”中，由鹏润亿福持有65％股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35％股份。
第二步，“穿西装打领带”，变身为中外合资企业。黄光裕先在英属维尔京群岛注册成立一家离岸公司OceanTown，然后通过在该地注册的国美控股（Gome Hodings Limited）100％掌控OceanTown。从2004年4月20日起，鹏润亿福将国美电器的65％股权转让给OceanTown，交易金额约为2.274亿港元，国美电器由此改头换面，变身为一家中外合资企业。
第三步，由香港上市公司“中国鹏润”（0493.HK）收购OceanTown公司，从而持有国美电器65％股权，实现国美电器借壳上市的目的。
而中国鹏润此次高达83亿港元的收购，却并没有动用一分钱现金，完全是通过增发股份和可换股票据，并分三次支付完。一切程序冠冕堂皇、合法合规。但东方高圣经理冀书鹏认为，国美电器的市盈率高达46.7（按照83亿港元的收购价格和国美电器在2003年1.78亿元人民币的赢利来计算），这对一个传统行业太高了，“可能不是一个纯市场化的收购行为”。“收购国美电器是定向增发，没让小股东出钱，但小股东的比例稀释了，等于是变相损害了小股东的利益。”
如何定价也是一个大学问。因为是左右手互倒，8亿元或80亿元，都是由黄光裕说了算。为什么往高了定？并购专家冀书鹏认为，关键是涉及以后的融资能力，“8亿元也许是你的净资产，72亿元可能是水分和无形资产。定这么高的价，把总资产这张饼做大了，大大改善了国美电器的形象，债务融资能力也增大了。”
而在上市后的2004年9月28日和12月15日，黄光裕急不可耐地前后套现共25亿多港元，已经很好地证明了这一点。而用这笔钱，比去借用沉淀的现金流，不知舒心和稳妥多少倍。
当时就有人质疑：黄光裕为何不将国美100％的业务注入“中国鹏润”，从而一次性实现上市呢？经济学家郎咸平指出，其实黄光裕本人早有将国美电器100％上市的打算，碍于当时中国商务部的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能是65％。
另外一个疑问：为什么国际资本巨鳄一定要选择黄光裕提供的昂贵套餐呢？财经作家吴阿仑认为，因为庞大的中国零售市场是跨国公司最后一次圈地的机会，而只要有人能够设计出一个完善的游戏规则，只要这个游戏规则比他们一家超市、一家超市逐一收购的效率和回报高，那参与这个游戏就是最好的选择。“飞速壮大的中国家电零售业市场产业霸主地位”加“与国际资本市场接轨的资本战略”，是黄光裕手中一枝独秀、呼风唤雨的两大秘密武器。
也有不同意见。在《证券市场周刊》杂志一篇名为《黄光裕的国美泡泡》中提到，在借壳香港之前，黄光裕本来打算将国美电器业务直接在香港联交所挂牌上市，并请高盛出任主承销商，但高盛最终放弃了这次承销；而在上市后的配售活动中，黄光裕聘请的承销商是汇丰银行，但汇丰银行仍然放弃了国美，最终由荷银洛希尔接手。两次被国际知名银行所弃，究竟是何原因？这篇文章认为，“人家觉得这个泡泡不好玩”。
让人吃惊的是，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程度上接受了他私定的市盈率，股价并未暴跌。郎咸平认为，黄光裕借壳上市而非首次公开募股（IPO）的选择也同时为国美电器的上市增添了灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一笔。如果选择IPO，香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去三年公司的资本、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财富增值创造一个赌博机会，因为在IPO严格审核下国美市盈率怎么都不可能定到高达50倍。黄光裕借壳上市的选择使其有机会利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运作的手法可谓高明。
郎咸平还替黄光裕算了一笔账：国美在2001年到2005年间，其占用供货商的资金总额为255.79亿元人民币，通过非主营业务赚取供货商12.1亿元人民币。同时资本市场为黄光裕带来约30亿元现金流供其开店扩张。在房地产方面，其2001年至2003年的地产回报合计为4.3亿元人民币。这三项金额加和之后，共计272亿元人民币。这272亿元人民币的现金流为国美在这5年来的爆炸性扩张提供了大量的资金支持（以分店数大规模增加为衡量标准）。总体来说，国美的赢利状况还是相当可观的，国美电器也并非“鸡肋”。
七、上市敛聚的资金如何挥霍？
房改是个“潘多拉魔盒”，既带来了房市繁荣、居住改善，也带来了房价扶摇直上。21世纪的头三年，全国房价年涨幅还在百分之三四，到了2004年，直线拉升到15％，上海、杭州、南京等热点城市的部分房价甚至在短短一年内翻一番。
刚刚通过上市敛聚了巨额资金的黄光裕，当然不会错过这场盛宴。但他大举进入房地产，还有赚钱之外的另外一重考虑，那就是产业互补。黄光裕说：“我们的内涵是互动互补，发展房地产一是为了人力资源的分配；二是将之作为新的企业赢利增长点，加强企业未来的发展实力；三是因为资产和现金流的比例要达到一种良性循环。”
潮汕老乡李嘉诚是黄光裕事业最重要的参考系。在黄光裕看来，李嘉诚代表了“互补互利”的最高境界，“我不敢跟他比，他已经达到一种商者无域的境界，这个企业的体系已经建立了一种良性循环的商业体系”。
黄光裕这是谦虚。既然房地产有如此高的回报率，为什么黄光裕不直接投资地产，而要坚持经营国美并且还要靠地产填补电器零售方面的损失呢？郎咸平指出，这正是黄光裕资本运作的高明之处：电器零售业可以从供货商处获取巨大的现金流，这些现金流正是投资房地产方面所必需的；而用地产高额回报的一部分贴补电器零售的损失，并辅助其扩张，从而获取更多的现金流投资到房地产。如此循环往复，获取巨额利润自不在话下。
上市前可以在下属公司之间倒换资金，而上市后的国美电器已不属黄光裕的私人公司。那么，资本运作又该如何进行？上市后的国美电器又该如何定位呢？
在上市后，经过眼花缭乱的操作，黄光裕5年来通过非上市公司向上市公司出售资产，总共套现135亿元，其中93亿元为等值的上市公司股份，42亿元现金是通过减持股份与派息获得的。
