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第32章 知道何时卖出 (2)

不要仅仅关注每股收益,因为这只是一个绝对值,一个较大的每股收益如果是用了更多的资本才取得的,那就表明这家公司其实并不怎么样,考虑股权收益率更为有用;

计算“股东收益”,看看其水平与同板块的公司相比较如何;

公司的利润率要足够高才行;

确保每一美元的留存收益创造了更高的市场价值。

第四项准则是市场准则,包括两个关键项目:

公司的内在价值是多少

目前的价格是否已经高出公司的内在价值很多,此时则应该避免介入这只股票或者是考虑卖出这只股票;如果目前的价格低于公司的内资价值很多,则可以考虑买进或者继续持有。

我们来具体解释一下这四项准则的子项目。

业务简单明了是费雪传授给巴菲特的东西,在巴菲特早年的时候分析那些财务报表复杂的公司,从而找出隐藏价值,是其一大兴趣,随着几次投资的失误,巴菲特开始对那些从复杂报表中找出公司的办法产生了怀疑,随后遇到了费雪。费雪早年的时候也无视是否熟悉一项公司的业务,介入了太多的公司,此后他痛改前非,坚持只投资于少数企业,这样可以保证对这些公司的了解。巴菲特从费雪那里学到了“能力范围”法则,要求投资对象业务简单明了恰好使得投资者能够很好地胜任于对其的分析。如果你是一位基本面投资者,却对于一家公司如何经营不甚了解,那么你就不应该投资这家公司,因为这家公司处在你的“能力范围”之外。如果你持有一家公司的股票,但是它却将业务发展得越来越复杂,进行了多元化,此时你感到无法把握这家公司的业务,其业务变得复杂而难懂,这样你就最好考虑卖出这家公司的股票。

公司具有持续的经营历史,至少在5年以上,巴菲特则要求更久,他长期持有的那些公司都有几十年以上的经营历史。格雷厄姆认为要对尽可能长的财务报表进行研究,而费雪则告诫投资者一定要研究公司足够长的经营历史。无论是格雷厄姆还是费雪都坚持了长期的视角来考察公司,这种辩证思维方式在一切成功的投资大师身上都有明确的体现,甚至包括那些成功的技术分析大师,他们总是强调要回顾过去的价格变化,要通过更高的时间框架洞悉全局,判断趋势。通过考察较长时期的经营历史,可以避免对那些暂时深陷麻烦的公司估计过于悲观,对于那些暂时兴旺的公司估计过于乐观。巴菲特最常用的方法就是利用那些长期保持较高股权回报率公司的低谷时期买入,这有点近似于彼得·林奇的起死回生型投资,不过后者的情况要更加严重。

公司具有良好的前景,这条法则绝对不是格雷厄姆交给巴菲特的。格雷厄姆在早期投资中还要兼顾一下公司的前景,但在经历了1929年的股市崩盘之后,对于预期分析法抱有非常大的怀疑,这使得他的价值投资体系基本上是基于静态价值,也就是有形资产。为了避免买到那些前景糟糕的企业而带来损失,格雷厄姆采用了分散式的投资方法,这种方法利用了保险精算的思想,现代的正统投资理论就是延续了格雷厄姆当初的思想。但是,巴菲特却采用少数投资的方法来使用格雷厄姆的方法,这使得巴菲特的投资绩效非常不稳定,处于困境中的巴菲特遇到了查理·芒格和费雪,费雪强调“集中投资”这恰好符合了巴菲特的个性,同时费雪提供了两种方法保证集中投资下的赢利,一是“能力范围”法则,这使得投资者通过更多的公司经营而避免集中投资的风险;二是注重成长性,通过企业增值,发掘无形资产的价值而获利,这与格雷厄姆的有形资产投资法存在很大差异,不过巴菲特既没有费雪那么激进,也没有格雷厄姆那么保守,在西部学者和东部学者之间,巴菲特这个中部的学生找到了均衡点。正因为巴菲特没有费雪那么强调成长性和前景,所以传记作家普遍认为巴菲特更像格雷厄姆,而林奇则更像费雪。

高级管理人员的品格和态度部分决定了公司的成长性,这基本是费雪交给巴菲特的东西。格雷厄姆很像现代的那些投资理论派,沉迷于资产分散和财务分析,而费雪则告诫投资者要去做调查,很多人认为费雪的方法是打听小道消息,其实这完全是对费雪的误解,费雪的调查盲从那些毫不相关人士口传的消息,这些消息通常都是不可查证来源的。费雪交谈的对象都是与要分析的公司直接相关的人士,比如竞争对手,公司的高级管理人员,公司的雇员和客户等,而非某个股票交易者和小报。不管是巴菲特还是林奇都把费雪的这一教诲铭记在心,并身体力行。但是相比较而言,林奇将费雪的调查投资法发挥到了极致,看看他的三本著作就知道了,我们在第三章会详细地分析林奇的“信息优势”法则。对于管理人员,巴菲特有三个要求:第一,管理人员必须理性地分配资本,不要浪费股东的资金;第二,管理人员要坦诚地对待股东,对于自己的管理失误要勇于承认;第三,管理人员不能屈从于大众的观点和行业的潮流,注意是潮流而不是趋势。巴菲特在管理帕克夏·哈萨维公司的时候就身体力行了这些法则,在选择华盛顿邮报和政府雇员保险公司时,巴菲特也正是看中了其高级管理者的这些特质。

巴菲特所使用的财务准则对于那些没有接触过会计基础知识的人而言理解起来比较困难。股权回报率,又称净资产回报率和股东权益报酬率,它是净利润除以股东权益或者说净资产。但是,很少投资者是采用每股收益来衡量公司的绩效的,如果每股收益持续提高则投资者认为这家公司的经营有了很大的进步,业绩有了很大的提高,但是每股收益是一个绝对值,通过更多的资本投入也可以创造较高的每股收益。无论是巴菲特还是追随巴菲特的晨星公司都提倡采用股权回报率来考察公司的财务和经营绩效。巴菲特知道很多公司的管理者都惯于每股收益来误导投资者,比如,宣传每股收益创下了新高,其实,很可能公司每一块钱资本的赢利能力都是在下降的,但是由于绝大多数投资者只看重收益的绝对值,所以容易被这类数据所误导。巴菲特认为股权回报率较每股收益更能衡量企业的经营绩效,这一指标将追加资本和留存收益再投资考虑进去了。

巴菲特非常注重现金流,晨星公司也特意将自由现金流和股权回报率结合起来使用。巴菲特喜欢那些现金流流入多于流出的公司,也就是那些拥有充足自由现金流的公司。巴菲特使用“股东收益”来衡量现金流的变化,所谓股东收益就是净收入加上折旧和摊销,然后减去资本支出,这有点类似于自由现金流的计算。

另外,巴菲特还特别注重利润率,那些具有较高利润率的公司通常能够引起巴菲特的注意,巴菲特会深入研究这类公司的利润水平能否长期保持,则又会涉及长期竞争优势和市场专利方面的问题。利润率与成本密切相关,巴菲特对于成本非常重视,那些能够很好节约开支和控制成本的公司都能得到巴菲特的赞赏。

对于留存收益,巴菲特认为这是检验管理者是否明智和再投资是否恰当的一个较好指标。从公司的净收入当中减去红利,剩下的就是留存收益。公司能否恰当高效地使用留存收益是巴菲特非常关注的一个问题,那些大手大脚花钱的管理者,巴菲特是极其厌恶的。如果一家公司的每一美元留存收益没有创造出更高的价值,则表明管理着在资金运用上存在严重的问题。对于多元化经营,巴菲特一般不看好,特别是一些管理者缩减红利,留存大量的收益于多元化,这是巴菲特最不想看到的。

上述的商业准则、管理准则和财务准则主要从选择公司的角度考虑,而市场准则则直接涉及是否买入或者卖出的决定。

公司的估值对于巴菲特的买卖决定非常关键,特别是买入决策。巴菲特通常将公司的预计现金流除以美国30年国债利率得到一个估值。这就是公司大致的内在价值。他的这一方法主要来自约翰·威廉姆斯的现金流贴现法。

在估算出公司的内在价值之后,巴菲特就要根据公司价值与股票价格的差值来决定是否买入或者是卖出某支股票。如果股票价格远远低于公司的价值,而且公司的管理和财务都比较看好,那么这就是一个买入的时机;如果股票价格远远高于公司的价值,而且公司的管理和财务没有看上那么好,则这可能是一个考虑卖出的时机。

巴菲特的长期持有是建立在明确的卖出法则之上的,而他的卖出法则与买入法则是一致的,主要包括四个方面的内容:商业准则,管理准则,财务准则和市场准则。巴菲特买进,还是避免介入,继续持有还是卖出都是依据一个统一的规则,上面的四大准则就是对巴菲特规则的一个概括。

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