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第23章 投资不能带有感情色彩 (2)

投资者往往根据某一市场的历史数据提炼信息,并且对所有市场未来的走势进行判断。这样可能产生的错误判断有两个,即:或者认为所有市场的发展状态与路径都与目标分析市场一致,从而将该目标市场的投资策略直接运用于所有市场;或者认为历史数据能够极好地代表该市场的发展状态与路径,从而盲目地认为未来市场走势依旧能够很好地拟合历史数据的路径。奥肖内西运用一个非常有意思的例子说明生活中这种错误的数据提炼往往会影响我们对于实际情况的判断。旅客坐在一节火车车厢中,因为不愿意走遍列车所有车厢,他只针对自己所在车厢进行调查。调查的内容是乘客眼睛的颜色。经过详细调查,他得出的结论是这样的:他所在车厢乘客数量已经足够多,具有较强的代表性;因为本节车厢里面的乘客有75%的眼睛都是蓝色的,因此本次列车里面乘客中眼睛颜色为蓝色的人数占全体人数的75%。

但是,这样的结论正确吗?在现实生活中,这样的结论是缺乏可信度的。当然,在某种特定的情况下,这种结论可能正确:这次列车的车厢均为同质,即列车不分坐席和卧席;乘客进入车厢完全不对号入座,保证乘客进入哪一节车厢完全是随机的,而不受卖票人员人为分配的影响。在这种假设情况下,人员的分配完全不受制度的影响,只要样本数量足够大,调查样本数量所得的结论便会与整体情况相符。

然而,在实际情况中,列车必定有坐席与卧席之分,每个车厢里面的乘客人数差距很大。由于不同车厢、不同席位票价不同,购买者的身份、地位与财富情况也有很大的差异,而不同肤色、不同眼色的乘客可能收入差异也极大,因此只针对某一个车厢的调查难以真实地表达本次列车乘客的整体情况。

奥肖内西对这种现象的描述是“某一数据组的拟合非常好,但无法拟合另一数据组”。所以,他认为,“如果你看到某种策略要求你仅在星期三买入股票然后持有16.5个月,这一定是数据提炼有误的结果”。

过短的时间跨度

很多持续盈利能力较弱、但分红较高的公司在短期内常常能够获得较大的股价增长率,但是在长期中,这种股票的回报率却往往十分糟糕。有些毫无根据的分析,甚至也可能因为时间跨度的问题而出现有意思的结论。奥肖内西的例子很有代表性。他指出,有研究报告认为,1996年,在纽交所上市股票中,代码含有A、E、I、O、U和Y的股票构成的资产组合比标准普尔500指数的收益率高11%。但是,这并不能说明这种选股方式是一个正确的选择。奥肖内西认为,这种结果完全是一种偶然,1996年的偶然结果使得这种组合的收益率超过了标普500指数。但是,一旦研究时间跨度加大,比如十年或者更长,那么,这种结果可能就不会存在,甚至会出现该组合的收益率比标普500指数收益率更低的情形。

超小型股票的干扰

在资产组合研究中往往都存在这样一个问题,即根本不区分股票的可买卖性。对于一些超小型股票,只需一笔大额买单就会导致其价格飙升,而一笔不大的卖单则会导致价格暴跌。奥肖内西指出,在全部投资小盘股票的514家美国共同基金中,尽管他们中的大多数都能运用学术研究的成果来支持其投资方法,但根本无法买到可推动其业绩增长的股票,原因就在于其资产组合中的主要对象均为小型或者超小型股票。

生存偏差

对于历史数据的分析主要针对存在至今的公司股票,可是,能够生存至今的股票往往具有一定的稳定性和增长性,因此,对于历史数据的研究对象往往可以从某种程度上归结为“优质股”,而许多公司的股票却很可能由于破产或者兼并等原因而消失在股市当中。

前视偏差

任何研究都必定存在前提假设,但是许多研究往往假设投资者能够拥有某些基本信息,可是事实上投资者永远也不可能获得这些信息。奥肖内西指出,研究者经常假设认为大多数投资者能够在1月便掌握公司的年度盈利数据,但是事实上所有上市公司都是在3月之后才会陆续公布年报。这种错误的假设会使分析出来的股票收益率出现偏差。

奥肖内西的7个基本投资建议:

不要追求意义,要追求实用“不要做把圆钉敲入方洞的傻事,也不要聪明得过了头,老是想着把圆钉弄成方形。你应该做的是理解圆的本质,然后顺其自然地加以运用。在西方,与这一意思最为接近的是维根斯坦的名言:‘不要追求意义,要追求实用!’”

——詹姆斯·奥肖内西

策略能够经历长时间跨度数据的检验

“假如你仅仅因为某只股票的前景诱人就去购买它的话,那么你什么也得不到。”奥肖内西利用数据分析认为,在过去的45年中,短期内业绩异军突起的股票在长期中是致命的,投资者必须尽力避免他们。格雷厄姆认为,所谓合理的策略,必须是已经经过长时间考验并证明是合理的策略。这里的长时间,最少必须是25年,即便以15年为时间轴,也可能得出错误的结论。比如,在15年的时间跨度中分析,购买市值—账面价值比高的股票往往都具有不错的收益率,但是在高于25年跨度或者整体的历史数据中,这种策略则被证明完全无效。

投资原则必须具有一贯性

所谓一贯性原则是指投资者在投资分析中,一旦确定一种投资策略,那么就要坚定不移地持续下去,尽管可能会出现短时间内的价值亏损,但是在长期中,这种具有连续性的投资策略总会优于那种不停地出、入市,并更换投资策略的方式。在长期中,价值投资方式比起短期投资具有更好的收益率,一旦坚持下来,那么这个投资者将必定成为成功者。

基本比率指标十分重要

基本比率指标分析永远是价值投资分析策略的导航灯。很多人喜欢利用技术分析手段(如K线图等)指导投资,而目前的大众媒体更把技术手段作为主流分析方法。其实这种思路有欠妥当。技术分析是基本面指标分析的辅助手段,而不是替代手段。技术分析往往是短期投资客追捧的方式,但基本面分析才是长期价值投资的主导。

稳重永远优于激进

尽管收益往往与风险成正比,但是为了追求高收益而总是追求高风险的行为是不理智的。长期运用风险最高的策略没有任何意义。没有人的意志坚强到能够挺过最高风险投资带来的无穷心理压力。投资策略已经相当丰富,因此没有必要一味追求高风险高收益的方式,而应稳重投资,坚持采用那些风险调整收益最高的策略。

采用风险分散策略

风险分散策略无论在理论上还是在实践中都已被证明极为有效。这里的风险分散策略,不仅仅要求购买不同的股票,还要求对于不同的股票,采用不同的价值分析策略。成长型和价值型的股票池组合将使投资者的组合收益大大超过整体市场,并且不用承担太大的风险。

多因素模型具有更优的效果

尽管在学术界,多因素模型已经不再流行,学者的研究纷纷回归单因素模型之中。但是,奥肖内西多年的股票投资经验仍然表明,多因素模型相对于单因素模型具有更好的拟合度与说服力。“单因素模型表明,具有某些特征的策略会有高额回报,而具有另一些特征的策略则表现得很糟。然而,假如你在构建投资组合的时候考虑到多个因素的话,你的处境会好很多。”奥肖内西始终认为,投资者投资于任何股票前,都应当通过多因素模型的检验,仅采用单因素模型检验无法保证结果的准确性。

股票市场的规律性

奥肖内西不认同行为金融学宣扬的股市“随机游走理论”。他认为,诸多数据表明股票市场具有一定的规律性,并且股市并非完全有效市场,人为因素以及信息不对称等广泛存在,无论是在美国发达的金融市场还是在发展中国家相对落后的金融市场。这种非完全有效的股票市场表示投资者可以根据历史的指引形成自己的投资决策。只要投资者遵循正确的投资分析策略,并且调整自己面对盈亏时的心态,那么在长期中,投资者总能获得不错的回报。

精确型投资决策的五大关键指标

“专门投资于小盘股的共同基金用学术研究的成果来证明小盘股的收益率高于大盘股,但由于高收益的小盘股缺乏流动性,这些基金自己却无法买入对其业绩具有最主要贡献的股票。”

——詹姆斯·奥肖内西

所谓精确型投资决策,是指投资者在投资决策过程中,采用以数据分析为主要方式的投资决策模式。这种投资决策方式十分重视在数据基础上的定量精确分析,而不是以导向为主的定性分析。奥肖内西详细介绍了以下若干精确型投资分析指标,以帮助投资者建立精确型投资分析理念,并指导其正确地进行投资决策分析。

小规模市值股票和巨型股票都不是最佳选择

“那些希望获得超过标准普尔500指数的收益率并且愿意接受较高风险的投资者,应当对所有规模恰当的股票进行投资,而不应偏重微型股或者巨型股。”很多投资者怀有固执的想法,认为小盘股的成长性往往较好,因此相对于大盘股票,能够为其带来丰厚的回报。但是,投资者却忽略了风险因素。典型的价值投资,应该基于风险调整收益率来进行决策。所谓风险调整收益率,是指股票名义收益率减去风险调整后的实际收益率。和银行风险资产管理相似,现代高水平的股票市值管理模式必须引入风险调整项。如果考虑风险调整收益率,那么小盘股的业绩可能并不如投资者想象的那样优秀。

奥肖内西的研究表明,小盘股票的收益率其实并不比大盘股或者“龙头股”高多少,但是后者的风险却远远低于前者,大盘股票经过风险调整的收益率大大高于小盘股。投资者若盲目投资小盘股票,风险的增加会很快抵消收益率的增长,长期中的综合收益率必将低于大盘股票。

因此,投资者在进行投资策略选择时,若有人宣称仅在投资小规模市值股票的情况下便能获得很高的投资回报,应该持谨慎态度。奥肖内西的研究表明,那些市值甚至小于2500万美元的最小规模股票尽管可能回报十分丰厚,但是由于其规模过小,基金经理的操作就可能“牵一发而动全身”,引起股票价格的巨大波动,价格迅速上涨的潜在敌人就是价格的暴跌,其他基金或者个人投资者一旦介入其中,便很可能陷入泥潭而无法自拔。

另一方面,巨型股票很有可能因为其本身规模的巨大而上涨缓慢,尽管风险处于市场所有股票的最低一层,但是其收益率往往难以令投资者满意。因此,适当的规模仍然是投资者最应该看重的因素之一。

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