登陆注册
324400000040

第40章 企业并购中的杠杆并购 (6)

3可转换债券

可转换债券向其持有者提供一种选择权,在某一给定时间内可以某一特定价格将债券转换为股票。从并购企业的角度来看,采用可转换债券这种支付方式的好处有两点:一是具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重优点;二是在股票价格较低的时期,可以将它的转移期延迟到预期股票价格上升的时期。

综合起来看,并购企业在采用综合并购战术时,既可以避免支付更多的现金,造成本企业的财务状况恶化,又可以防止控股权的转移。因而这一战术在顶级企业中得到广泛采用,并呈逐年上升的趋势。

第五节 杠杆并购

“假如有1块钱,不能做10块钱甚至100块钱的生意,这个人永远不能成为大企业家。”犹太商人的这句名言已得到了普遍验证。1985年,经营超级市场、年销售额仅为3亿美元的潘特雷·普莱德公司,通过借债方式,以176亿美元收购了年销售额为24亿美元的雷天隆公司。1982年梅萨石油公司对规模大于其6倍、产值为62亿美元的海湾石油公司发动进攻,迫使海湾石油公司与标准石油公司合并。在这种以小搏大的并购浪潮中,杠杆并购起到了推波助澜的作用。

一、杠杆并购的兴起

杠杆并购是指并购企业以目标企业的资产和将来的现金收入作为抵押,向金融机构贷款买下目标企业的并购方式。 杠杆并购(LBO)是指并购企业以目标企业的资产和将来的现金收入作为抵押,向金融机构贷款,再用贷款资金买下目标企业的并购方式。依据经济学家格伦·雅戈(Glenn Yago)的说法,在企业并购活动中,一家企业利用借债资金的比重占到并购总价值的70%以上,则可称为LBO。LBO使得跨国并购规模不断扩大,使“小鱼吃大鱼”成为可能。

企业并购在美国由来已久,从20世纪70年代后期开始杠杆并购在美国兴起,它的原因和背景是,由于70年代后期和80年代初期,美国的经济环境发生了一些重要变化。

1通货膨胀

这一时期美国发生的通货膨胀对经济活动,尤其是对企业资产的价值及运用都有直接的影响。

(1)通货膨胀使企业资产的名义价值超过其历史成本

美国1981年“经济复兴税法(ERTA)”允许企业对新购进的旧资产和全新资产采用加速折旧。企业利用这一机会收购资产,可以在较大基数之上从头加速提取折旧。而且全盘收购对企业税赋更为有利,依据美国1986年税制改革以前的税法,清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税。

(2)通货膨胀使企业实际债务负担减轻

因为债务利息率是固定的,并不随物价指数上涨而升高,企业可以通过举债而获得通货膨胀带来的部分收益,进而转移债务负担,使企业实际债务负担减轻。

2税法变动

税法的变动是促进杠杆并购的另一个重要原因。20世纪50年代至60年代,美国国内的所得税率偏高,而资本收益税率偏低,两者差异较大,极大地促进了股票市场的繁荣。70年代后,美国对税率进行了调整:所得税率下降为50%,资本收益税率的上限则提高至35%。两者差距缩小,使得股票的上市与发行极不活跃,股票交易在70年代处于“零增长”时期,很多股票不得不以低于账面价值的价格出售,企业主要以借债来融通资金。

1981年的经济复兴税法使得员工持股计划(ESOP)更具吸引力。员工持股计划是一项鼓励员工购股、参股,增强员工参与意识的计划方案。利用该计划,员工可以从银行贷款购买企业股票,并且在利率和本金偿付上享有优惠。因而,企业通过ESOP计划进行贷款更加有利可图。

3贷款渠道增加

并购活动需要巨额资金,金融机构的贷款是并购资金的重要来源。由于美国政府对金融管制的放松,金融机构之间竞争加剧,金融机构自身取得资金的成本也在上升,这使得银行及其他金融机构努力寻找放款渠道。1978年以前,为杠杆并购提供贷款的只是少数大保险公司。而在这之后,各种金融机构都设置有专门的并购部门。据估计,并购所需资金70%是来自金融机构的贷款,并且贷款的数目和种类都在不断增多。

杠杆收购业务在70年代刚出现时默默无闻,如今它已经完全机构化了。专门从事杠杆收购业务的投资银行现在已有150多家。另外还有50~100家的投资银行、创业资本公司以及一般的投资基金会涉足这一领域并每年完成1~2笔业务。大量杠杆收购的成功范例也将许多业绩良好的公司以及员工养老金计划吸引到这一领域中来,这些基金现在为杠杆并购提供了最主要的资金来源。根据《私人股票分析员》杂志1995年第3期的调查结果显示,1994年杠杆收购基金共发行了85亿美元的新股,这些新股权如果按照4∶1的杠杆比例,可以收购价值340亿美元的企业资产。

综上所述,通货膨胀、税法变动、贷款渠道增加是促进杠杆并购的三个宏观经济条件。为适应宏观经济变化,美国企业纷纷采取措施,期望从中获得好处,促进企业发展,杠杆并购也就随之兴起。

二、杠杆并购的适用条件

何种企业适合杠杆并购很难一概而论,一般而言,目标企业对并购企业的吸引力主要来自以下几个方面:

1现金流量稳定

债权人对现金流量的稳定性尤为关注,在他们看来,现金流量的稳定性甚至比其数额大小还要重要。

2具有低技术特性

杠杆并购贷款方希望目标企业的技术不太容易受到外部剧变的影响。

3管理层稳定而富有经验

贷款方对于目标企业的管理人员的要求往往比较苛刻,因为只有管理人员经验丰富,企业才会有好的发展,才能保证本金和利息如期偿还。对人员稳定性的判断则依据管理人员的任职时间长短进行。管理人员就职时间愈久,贷款方认为他们在完成并购后留任的可能性愈大。

4成本降低空间较大

杠杆并购后目标企业不得不承担新的负债压力,如果企业能够比较容易地降低成本,那么这种压力就可以得到一定程度的缓冲。其降低成本措施包括裁员、清理冗余设备、减少资本性支出、控制营运费用等。据统计,美国企业发生并购后,行政人员的平均裁减比例为16%。

5股东权益具有一定规模

目标企业用于抵押的资产可以为债权人提供某种保护,如果并购企业在此基础上能够进行一定数额的权益投资,如增加一定的股本金等,那么债权人的风险就可以得到进一步缓冲。在美国,20世纪90年代以来,贷款方的自我保护意识普遍增强,对并购企业权益投资比例的要求也越来越高。

6收购前负债较低

如果目标企业在并购前的负债低于可抵押资产的价值,那么并购企业在并购该企业后就可以承担更多的债务。而如果目标企业已经是负债累累以致资不抵债,那么并购企业就不能获得新的负债能力。

7拥有大量有形资产

杠杆并购贷款方要求目标企业拥有大量的有形资产,如不动产、厂房设备、存贷和应收账款,作为对潜在经营问题提供保险的手段。随着杠杆并购融资竞争的加剧,贷款方对这一要求已有所放松。

8非核心产业易于剥离

如果目标企业拥有较易出售的非核心部门或产业,那么,在必要的时候可以将其出售,以迅速地获得偿债资金。这也是吸引贷款方的一个优势。

三、杠杆并购的价值来源

杠杆并购能够为并购企业带来潜在价值。 作为一种产权组合形式的杠杆并购之所以能够产生,就在于它可以为并购企业带来潜在价值。这种潜在价值主要来自于以下几个方面:

1代理成本的减少或消除

代理成本一般是指企业的管理者与所有者之间由于利益目标不完全一致而造成的效率低下的成本。公司制的一个明显的弊端,就是代理成本的产生降低了公司制的效率。减少或消除代理成本的有效途径之一就是实行员工持股计划,完成管理人员(经营者)与股东(财产所有者)的合二为一。而杠杆并购恰好也可以起到这方面的作用。因为经杠杆并购后,目标企业与并购企业合二为一,其间必然伴随着对目标企业管理层的调整、精减,甚至会对一些部门进行撤并,这自然可以减少目标企业的代理成本。此外,杠杆并购因其杠杆特性恰能解决企业并购中的资金缺乏问题,有助于顺利实现股东与管理人员的合二为一,这也减少了代理成本。

2税负的减轻

许多企业把杠杆并购当做规避税负的一种手段。例如,有些国家的税法规定,并购企业并购一个亏损到一定限额的目标企业,就可以享受减免所得税的好处;有些国家允许并购企业采用加速折旧的会计处理方法,这无疑相当于减轻了税负;另外,杠杆并购中也可采用股权互换的方式,这样就不会产生现金流和资本收益,从而也就无税收负担。

3目标企业市价的上升

杠杆并购前后所造成的市价之差也是杠杆并购中价值增值的重要来源。目标企业被并购前,市场对目标企业估价往往偏低,杠杆并购后,由于股东和债权人之间的利益不一致很可能会造成债权人向股东转移的现象,因而有助于市价的上升,从而增加企业的价值。

4整合效应的产生

整合效应是指杠杆并购后的整体效应大于杠杆并购前两个企业的效应之和。整合效应的产生主要是由于市场进入壁垒的克服、风险的降低或消除,以及外部交易内部化所带来的交易费用的节省等。

四、杠杆并购运作的五个步骤

杠杆并购的过程主要包括完成交易、实现经营协同、向公众出售股票、第二次股票发行和出售控制权等五个步骤。 杠杆并购经过20多年的演绎,已形成了比较固定的模式,许多顶级企业利用这一模式来获取巨额利润。杠杆收购的过程主要包括完成交易、实现经营协同、向公众出售股票、第二次股票发行和出售控制权等五个步骤。

1完成交易

恰当地购进目标企业,并通过尽可能多的负债来提高未来的股权收益率。

2实现经营协同

被并购企业及其下属部门都会有许多完全不必要的费用开支,并购企业可以通过对管理层的有效激励,削减被并购企业的费用。

3向公众出售股票

在被并购企业经过了一段短暂但充分的经营时期之后,并购企业便会等待股市的良好时机出现,以便出售他们所持有的被并购的部分股票。股市的良好气氛再加上股票经纪人大肆渲染,会让被并购企业的股票获得很高的溢价。股票出售的收入可以用来偿还债务,从而大大减少了杠杆并购的财务风险。

4第二次股票发行

在被并购企业的股票上市交易几个月之后,杠杆并购投资者就可以通过额外的股票发行来出售他们自己的股票。这样做可使投资者在保持控制权的同时获取现金,但它还是无法为投资者的股票获得最大价格,因为高溢价只有在将企业再次出售时才能实现。

5出售控制权

这一阶段,被并购企业的杠杆比例已经降低了,并已有了一个作为上市公司的成功运作历史。这时,杠杆并购企业开始寻找那些能够支付巨额溢价的战略性买主和市场份额/产品系列扩张型买主,以最终转让企业控制权。

美国的KKR投资集团是世界著名的专门从事杠杆并购的公司。该公司专门寻找营运绩效欠佳但具有发展潜力的企业,举债收购取得控制权后,或是将部分资产出售,或是将目标企业重新包装后高价卖出。

1988年,KKR杠杆以每股109美元、总金额251亿美元收购了位列全美第19位的RJR公司。此次并购行动,KKR仅出资15亿美元,约50%~70%由两家银行贷款,其余为垃圾债券。

在这次并购中,RJR公司的股东是最大获利者,投资银行协助筹资手续费35亿美元,商业银行贷款比一般贷款加收14%的手续费,垃圾债券利率高达145%。只是RJR公司从前发行的公司债券约55亿美元,如今跌价20%,债券持有人损失近11亿美元。

KKR并购RJR公司的好处主要有两个:

第一,并购后债务的利息费用可抵消大约10亿美元的所得税;出售部分闲置或收益率低的资产,可获50亿美元。

第二,预期留用资产经过重新组合,将创造更多的利润。

KKR接管RJR公司后,组成了新的管理层,他们出售公司部分资产,削减经营费用和资本支出。1989年,虽然由于利息负担,公司净亏损了976亿美元,但息税前利润实际上增加了。

同类推荐
  • 风险博弈:金融危机中风云人物的财富之道

    风险博弈:金融危机中风云人物的财富之道

    本书从华尔街的历史说开来,向人们解密世界金融中心的发展历程,向人们阐释“金融”这一现在令人闻之色变的字眼究竟从何而来;通过对华尔街历史的介绍,它还向人们揭示了历次金融危机中最显著的特点、华尔街是如何一次又一次地摆渡危机,以及那些穿梭忙碌在华尔街上的大亨们又是如何一次又一次地乘风破浪。
  • 从零开始读懂销售学

    从零开始读懂销售学

    简单实用的销售书,总结了与成功销售息息相关的忠告和方法,提出了操作性强的销售技巧。帮助每一位有志成为销售精英人士提升业绩水平,走向成功之路。本书通过产品推介、客户沟通、客户谈判、成交细节等方方面面的介绍,让读者掌握销售中的各种细节问题,发挥优势,规避劣势,真正地以卖出产品为目标。
  • 生产管理制度表格流程规范大全

    生产管理制度表格流程规范大全

    本书主要内容简介:任何企业的管理都是一个系统工程,要使这个系统正常运转,实现高效、优质、高产、低耗,就必须运用科学的方法、手段和原理,按照一定的运营框架,对企业的各项管理要素进行系统的规范化、程序化、标准化设计,形成有效的管理运营机制,即实现企业的规范化管理,这套《企业规范化管理实用全书》的编写初衷也在于此。为了让生产主管能够更轻松地处理日常管理事务,我们特编写了此书。这是一本关于生产部门规范化管理的实务性工具书。
  • 被领导的艺术

    被领导的艺术

    任何一个人,不管在什么行业,担任什么职位,都同时充当领导者和被领导者两种角色,但是平日里往往将领导艺术摆在第一位,忽视了被领导的艺术。每一个人,几乎都在领导别人的同时接受别人的领导,所以我们最好先学习如何接受领导,然后才能懂得如何领导别人。因为只有学会被领导的艺术才能当好领导者。本书从做有准备的被领导者、与领导建立和谐关系、领会领导的真实意图、获得授权时做好本分等多个方面,运用心理学、处世哲学、管理艺术、领导学等领域知识,通俗、细致、独到地讲解了被领导的艺术和智慧。这是曾仕强教授首次系统讲授被领导的智慧,是领导者和被领导者必学的一门新课。
  • 这样管好销售团队

    这样管好销售团队

    客户对你的介绍爱理不理、对你的介绍总是不感兴趣、很快把你打发走、你与顾客无法交谈下去;当与客户见面交流时,无论你展示的产品有多好,介绍你的产品功能有多齐,都不能激发顾客对你产品的兴趣;接触过销售行业的朋友可能或多或少都会有过这样的感觉,销售,是一门技术活,日本保险销售员原一平,人丑陋,个子矮,他为什么能成为保险业世界级销售冠军呢?你知道客户为什么会购买产品的三大因素吗?你能很快了解客户的购买动机吗?如何全面提升团队的销售能力?如何形成团队成员间的良好沟通、有效互动?如何让团队充满激情,勇于进取?如何凝聚团队的力量,发挥1+1>2的聚变效用?本书帮您打造一支战无不胜的销售王牌之师!
热门推荐
  • 神医狂妃

    神医狂妃

    邱桑容,邱家最杰出的医圣变成淮定国权相的嫡孙女。明明是臭名远扬,无用的草包,却尽得家人百般的疼爱。为此,她不惜一切尽心守护家人,保家人一世平静安稳。却是一场赐婚,揭开了一场阴谋。随着一个惊天秘密暴露于人前,她才知,一切却全是个假像………………摇身一变,她成了神秘的圣手女神医,高深漠测的医术,神秘的行踪,神秘的身份,令天下人寻而不得。当她的身份一层层的揭开,天下哗然。--------------------阴险狡诈的万俟王,处处与她作对。狡猾的狐狸公子,要借她手杀人。娴雅无害的成王,机关算尽,祸她满门。只顾玩乐的太子,如毒蛇般攻击她的要害。………………姐姐与她争男人,不惜手段要除掉她。二房,三房个个都不是省油的灯,添了火还给你加把油。某女在家斗兄弟姐妹叔婶,在外防人陷害,处处危机,搅得她不得安宁。既然你们来害我,我便以牙还牙,加倍奉还……--------------------【注】此文一对一,男女主皆干净。医学之类全是本书作者虚构,请误对号入座。有伤大雅之处,请一笑了之。
  • 花花酷男有点狂

    花花酷男有点狂

    郭薇妮,豪门的千金,上帝的宠儿。这天,一向循规蹈矩的微妮瞒着家里和同是富家小姐的林枚决定出去Happy一下。“枚姐,我们这是要去那呢?”微妮眨着她的大眼睛,扑哧扑哧的问道。“拜托,微妮,你怎么说也是豪门千金啊,不要这么村好不好。”林枚一副我被你打败的表情,说话的语气也很是无奈。“枚姐,你也知道我爸爸他平时管我管的很严,好不容易他出差去了,我才有空出来玩的。”微妮一说起这个她就郁闷,人家女孩……
  • 狗岁月

    狗岁月

    ,饥饿和苦难。凄婉的爱情,《狗岁月》是一部独特的残酷成长小说,无望的生或死但是,以及他们的同学等人,命运的坎坷,它还是充满了人间的温情和正义,此书描写了主人公双胞胎大狗和小狗,是真正具有阅读快感而又让人感动的作品
  • 明治天皇:孝明帝驾崩卷(下册)

    明治天皇:孝明帝驾崩卷(下册)

    《明治天皇》再现了日本从幕末走向明治维新的历史变革,以优美的文笔,宏大的场景,详细描绘了日本近代决定国运的倒幕运动的整个过程。本书塑造了一个个鲜活的日本近代史人物形象,以及他们的坚定信念,对“安政大狱”、“樱田门之变”等重大历史事件的描述详实生动,是一部了解近代日本不可多得的佳作。
  • 老婆是武林盟主

    老婆是武林盟主

    谁说我是学生狗,美女盟主握在手。  谁说咱是单身男,妻妾成群万户侯。  看史上最强的高中生,如何纵横都市,成为天下第一的大侠!  《老婆是武林盟主》,最强高中生李凡,静候诸位前来踢馆!
  • 凤府选婿

    凤府选婿

    什么?与学长阳台接吻,竟然摔回古代?好吧!横竖都是活,那她继续玩强的生存吧!活一次也不容易,据说古代流行三妻四妾。那。。。那她一女多夫可不可以啊!某女一脸色相贪婪的问老天。有句话怎么说来着,努力就是一定有收获,事实证明这句话是真理,通过吭蒙拐骗色诱俱全,加上软磨硬泡带粘性,美男是一定逃不掉的。。。不管你是王室贵族,还是江湖杀手,管你是黑白两道,或是武林剑客,她通杀。吃干抹尽的下场一般很惨,当九个出色男人摸上她家时,只有一个要求,负责。可怜的她只有泪流满面,乖乖将九男送入后宫,今后,慢慢侍奉。。
  • 五行魔武

    五行魔武

    女人是祸水,这话真对!白驰刚毕业,就让女友甩了,借酒浇愁稀里糊涂的穿越到陌生大陆!好在凭借着色相,无辜的眼神,乞丐的装扮,借宿到了美女家中!斗气和魔法一点不会的他,居然被安排成了护花保镖!真正的灾难这才铺天盖地的来了……最后竟落得逃亡的下场!奇遇连连,魔宠相伴,竟然他领悟武道真谛,漂亮的杀了个回马枪……
  • 校草

    校草

    作品简介:一个老套的灰姑娘与王子现代版。头脑顶级的男人婆尹萱草为好友陷害,误考入贵族学院圣德。不起眼的她突然身价倍增不过也因为如此,她倒霉地成了女生公敌……
  • 你陪谁玩

    你陪谁玩

    温亚军,现为北京武警总部某文学杂志主编。著有长篇小说伪生活等六部,小说集硬雪、驮水的日子等七部。获第三届鲁迅文学奖,第十一届庄重文文学奖,《小说选刊》《中国作家》和《上海文学》等刊物奖,入选中国小说学会排行榜。中国作家协会会员。
  • 明治天皇:孝明帝驾崩卷(下册)

    明治天皇:孝明帝驾崩卷(下册)

    《明治天皇》再现了日本从幕末走向明治维新的历史变革,以优美的文笔,宏大的场景,详细描绘了日本近代决定国运的倒幕运动的整个过程。本书塑造了一个个鲜活的日本近代史人物形象,以及他们的坚定信念,对“安政大狱”、“樱田门之变”等重大历史事件的描述详实生动,是一部了解近代日本不可多得的佳作。