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第14章 利率:颠倒众生的金融魔棒 (3)

在某种经济制度下,实际利率往往是不变的,因为它代表的是你的实际购买力。

于是,当通货膨胀率变化时,为了求得公式的平衡,名义利率——也就是公布在银行的利率表上的利率会随之而变化。名义利率的上升幅度和通货膨胀率完全相等,这个结论就称为费雪效应或者费雪假设。埃尔文·费雪认为,债券的名义利率等于实际利率与金融工具寿命期间预期的价格变动率之和。习惯上,这被称为费雪效应,它表明名义利率(包括年通货膨胀溢价)能够足以补偿贷款人到期收到的货币所遭受的预期购买力损失。即贷款人要求的名义利率要足够高,使他们能够获得预期的实际利率,而要求的实际利率就是社会中实物资产的经营报酬加上给予借款人的风险补偿。费雪效应意味着如果预期通货膨胀率提高1%,名义利率也将提高1%,也就是说,这种效应是一对一的。正是因为这个原因,在90年代初物价上涨时,人民银行制定出较高的利率水平,甚至还有保值贴补率;而在现在,物价下跌,人民银行就一而再,再而三的降息。

费雪效应表明:物价水平上升时,利率一般有增高的倾向;物价水平下降时,利率一般有下降的倾向。

违约风险:利率风险降低回报率

花旗集团曾表示,随全球各国调降基准利率至零水平,一国信用违约风险大小将取代利率水平成为决定该国货币涨跌的主导因素。

花旗集团外汇交易分析师、经济学家哈特认为,随各国逐渐用尽各种货币政策干预工具,信用违约掉期这一用以评定投资风险的金融工具将取代基准利率,成为对10国货币汇价最具影响力的参考工具。

哈特认为,主权国家的信用违约风险对本币而言不仅仅是物质因素,当部分主权国家的融资能力接近极限时,该国的债务偿还能力就将为市场关注焦点。

自2008年9月雷曼兄弟公司破产以来,英国、瑞典和澳大利亚因信用违约掉期而蒙受巨大损失。根据调查,这些国家的货币是自2008年8月以来表现最差的几种货币。

违约风险是指证券发行人无法履行其之前承诺的利息支付或证券到期时偿付面值的义务而遭受损失的风险,它通常针对债券而言,这是影响债券利率的一个重要因素。

当公司遭受巨大损失时,就很可能延迟支付债券利息,如20世纪70年代的克莱斯勒公司和材料中的雷曼兄弟等公司,它们的违约风险很大。一国的国债通常被认为不存在违约风险,因为政府总是可以通过增加税收来清偿债务。这样没有违约风险的债券被称为无违约风险债券。有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价,它是指人们为持有风险债券所必须赚取的额外利息。

当一个公司由于遭受重大损失而导致违约的可能性增大时,公司债券的违约风险就会提高,导致预期回报率下降,公司债券的回报变得更加不确定。资产需求理论认为,假定所有其他条件不变如果公司债券相对于无违约风险债券的预期回报率下降,相对风险上升,则公司债券受欢迎的程序下降,对它的需求随之减少。

同时,相对于公司债券,无违约风险债券的预期回报率上升,相对风险降低,国债变得更受欢迎,需求增加。那么具有违约风险的债券的风险溢价就为正,且随着违约风险的上升而增加。

因为违约风险的存在,债券投资者需要了解债券公司是否对其发行的债券违约。因此投资顾问公司,根据违约的可能性,会对公司债券和市政债券的质量作出评级,从而为投资者提供有关违约风险,被形象地称为投机级债券或垃圾债券(junk bond)。但正因如此,这些债券的利率往往高于投资级债券,因此又被称为高收益债券。

经济周期扩张怎样影响利率

在经济周期扩张阶段,经济体生产的商品和服务的数量增加,因此国民收入也随之增长。此时,由于企业有许多盈利性较好的投资机会,所以它们更愿意通过借款来融通资金。于是,在给定的债券价格和利率水平上,企业愿意销售的债券数量增加。这意味着在经济周期扩张阶段,债券的供给会增多。

经济的扩张也会影响债券的需求。在经济周期扩张阶段,财富迅速增加,根据资产需求理论,债券的需求也随之上升。那么这会形成一个新的供给与需求均衡的状态,此时的利率会怎样变化呢?历史的实际经济数据显示,在经济周期扩张的阶段,债券的供给增幅会大于需求的增幅,在这种情况下,经济周期扩张与收入上升导致利率升高。历史显示,一般情况下,在经济周期扩张的阶段,利率上升;在经济周期衰退阶段,利率下降。这一点在很多经济体的发展中得到印证。

日本央行2006年7月份解除了实施5年多的零利率政策,并将利率提高到0.25%。

就日本经济前景,央行发布的报告表示,“日本经济将继续保持温和扩张势头。”报告同时维持了上个月对物价的一贯辞令,称消费者物价正在提升,且核心CPI将保持上行趋势。日本内阁府当天公布的初步统计结果显示,今年第二季度日本经济比第一季度增长了0.2%。

但日本央行表示,同时决定,银行间利率维持在0.4%不变。因为日本经济仅处于温和扩张的阶段。

而经济周期与货币供给量又是联系紧密的。一般在扩张的阶段,货币供应量相应增长;在衰退阶段,货币供应量减少。那么,由此得出一个货币供应量和利率之间的关系:货币供应量增长,利率也增长,货币供应量减少,利率也下降。所谓利率实际上是货币的价格,按照经济学常理来说,供给增多,价格就降低,供给减少,价格上升。所以这一结论看起来似乎是不符合经济原理的。而且在流动性偏好理论中,也可以得出货币供应量增长会降低利率的结论。到底是哪一个观点是正确的?

弄清楚这一点非常重要。因为这包含了十分重要的政策含义。这决定了政府为了追求低利率,是否会采取加大货币供应量的举措。

在所有的效应中,只有流动性效应表明货币供给增长率的提高会导致利率的降低。与此相反,收入效应、价格效应和预期通货膨胀效应都表明,提高货币增长速度会提升利率。那么,哪一种的效应更大?能够持续多长时间?

一般而言,提高货币供给增长速度的流动性效应可以立即发挥作用,因为货币供给的增加可以立即降低均衡利率。然而增加货币供给需要一段时间后才能提高物价水平和收入,才会对利率发生作用。因此,收入效应和价格作用发挥效应需要时间。而预期通货膨胀率发挥作用取决于人们调整其通货膨胀预期的速度。可以这么说,在短期内,货币供给的流动性效应会大于其他效应,使利率下降。而随着时间的推移,收入效应和价格效应以及预期通货膨胀效应开始显现,货币供给率上升将使利率上升。

收益率曲线:蛛丝马迹中判断利率走势

自2007年央行加息以来,债市收益率曲线呈现出平坦化运行的态势,其中金融债的平坦化进程尤为明显。

加息之前,金融债收益率曲线的陡峭化程度超过国债,由于金融债收益率曲线短端的上行幅度超过了国债,二者收益率曲线的陡峭程度趋于类似。但在一些分析人士看来,由于短端收益率的上行还没有传导到国债上,债市的风险仍有待释放。

中长端收益率在强大需求推动下持续回落,而短端则在加息的影响下出现一定的抬升,尤以金融债表现明显。但如果特别国债向市场发行的传闻属实,继续平坦化可能受阻。

2007年央行第四次加息之后,与央票利率关系密切的金融债收益率曲线短期端也出现了较大幅度的上行。中债收益率曲线显示,1年期金融债的收益率较前期上涨了10BP左右。不过央票与中短期金融债收益率的上升还没有传导到国债上,相应期限国债的收益率变动较小。

由材料可知,央行利率与债券市场收益率曲线的联系实在是非常密切。而这中间的复杂关系还需要细细分析才能了解一二。

收益率是指个别项目的投资收益率,利率是所有投资收益的一般水平。在大多数情况下,收益率等于利率,但也往往会发生收益率与利率的背离,这就导致资本流入或流出某个领域或某个时间,从而使收益率向利率靠拢。债券收益率在一段时期中的走势未必均匀,这就有可能形成向上倾斜、水平以及向下倾斜的三种收益曲线。

收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具,也是进行投资的重要依据。国债在市场上自由交易时,不同期限及其对应的不同收益率,形成了债券市场的“基准利率曲线”。市场因此而有了合理定价的基础,其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上,考虑风险溢价后确定适宜的价格。

在谈到利率,财经评论员通常会表示利率 "走上" 或 "走下",好象各个利率的走动均一致。事实上,如果债券的年期不同,利率的走向便各有不同,年期长的利率与年期短的利率的走势可以分道扬镳。最重要的是收益率曲线的整体形状,以及曲线对经济或市场在未来走势的启示。

想从收益率曲线中找出利率走势的蛛丝马迹的投资者及公司企业,均需紧密观察该曲线形状。收益率曲线所根据的,是买入政府短期、中期及长期国库债券后的所得收益率。通过收益率曲线,投资者可以按照持有债券直至取回本金的年期,比较各种债券的收益率。

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