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第5章 内在价值(4)

有一次,投资者在问及巴菲特对制药业股票的看法时,他说因科技知识有限,这不是自己的专长,他完全无法预测这类公司的表现,对竞争对手未来在科技上的发展就更不得而知了。

巴菲特在选择投资行业时还有意避开那些热门行业,而喜欢成长型的非热门行业,因为在他看来这些行业竞争不是很激烈,增值潜力较大。这类行业的企业在市场低迷且不被市场看好的时候,巴菲特慧眼识金低位大量买入,之后获得不菲的收益。

研究巴菲特过去对普通股的投资,可以发现他较偏爱那些不可能发生重大变化、竞争力较强的产业。因为巴菲特所采取的是长期投资的策略,持股经常达几年甚至十几年之久,行业是否稳定直接关系到未来盈利状况。对于那些竞争环境经常发生重大变化的新兴产业,尽管可能会提供巨大的成功机会,但是它不具备稳定性,所以巴菲特从不投资。

购买政府雇员保险公司股票是巴菲特最成功的投资之一,在1995年收购股份时,巴菲特用4500多万美元的投资赚了23亿美元,20年间投资增值50倍,平均每年赚取1.1亿美元。巴菲特选择这一行业就源于其长期稳定的业务。它是美国第七大汽车保险商,主要为政府雇员、军人等成熟稳重、谨慎的人提供汽车、住房、财产、意外伤害保险服务,业务相对来说非常稳定。

其实,在巴菲特的投资构成中,桥梁、煤炭、道路、电力等资源垄断型企业也占了很大的比重。这类企业一般是外资入市购并的首选,另外行业的垄断性质也能确保平稳的效益。巴菲特对中海油等资源垄断型公司的投资,获得了丰厚的回报,这说明投资资源垄断型行业是未来的一种趋势。

1985年巴菲特投资大都会时,尽管对其较高的股票价位不太满意,但基于其几十年的稳定历史和行业的垄断性质,以及后来股票的迅速升值让他深感快慰。至1995年底巴菲特对于该公司的投资赢利共计21.225亿美元,投资收益率高达615.22%。巴菲特说,传媒业即使由水平很差的人来管理,这项事业也会很好地经营上几十年,如果由懂业务的人来管理,效益会更高,其原因就在于其不同的产业性质。

巴菲特提醒投资者,在投资时要避开竞争激烈的行业。有些行业内部的企业之间为了追求战略竞争力和超额利润,从而导致这个行业的竞争很是激烈,不仅投资者在这一领域投资很难获得利润,整个行业也会面临越来越严重的问题,而且企业发展也会遇到很多障碍。比如,巴菲特所投资的从事纺织业的伯克希尔公司所面临的竞争就非常的激烈,投资回报很低。还有航空业同样面临残酷的竞争,尤其再加上某些业者自杀性的低价竞争,对投资者更是不利。

巴菲特还提醒投资者不要投资容易受到其他替代品威胁的行业。新出现的替代品一般价格较低、质量较好,性能较强,会对某一行业的发展前景产生显著影响,也会影响到投资者的收益。巴菲特的蓝筹票证由于商家的其他促销方法而受到威胁,公司业绩在1970年时达到1.24亿美元的巅峰,但后来由于面临天然气短缺,服务台决定不再使用购物赠券作为促销方式,许多超市转向了折扣销售的方式,这样其公司业绩就出现了下降趋势,到2001年,仅剩4.7万美元。

巴菲特名言

当我投资购买股票时,我把自己当作企业分析家,而不是市场分析家、证券分析家或者宏观经济学家。

——巴菲特

如果一个投资者能够把自己的思想与行为同市场上盛行的、具有超级感染力的情绪隔离开来,形成自己良好的商业判断,那么他就必将取得成功。

——巴菲特

7.选上市公司就是选择超级明星经理人

We proceed with two advantages: First, our operating managers are outstanding and, in most cases, have an unusually strong attachment to Berkshire. Second, Charlie and I have had considerable experience in allocating capital and try to go at that job rationally and objectively. The giant disadvantage we face is size: In the early years, we needed only good ideas, but now we need good big ideas. Unfortunately, the difficulty of finding these grows in direct proportion to our financial success, a problem that increasingly erodes our strengths.

——摘自1995年巴菲特写给全体股东的年报

译文

我们拥有两个优点:首先,我们的经营管理者是优秀的,大多数情况下,他们都和伯克希尔公司保持一个不同寻常的依恋关系。第二,我和查理在资金分配方面都有丰富的经验,并且可以理性和客观地工作。我们面临的巨大不足就是规模过大问题:在早些年,我们所需要的只是好的想法,但现在我们需要良好的“大”思路。不幸的是,要顺利找到能够和伯克希尔增长速度相吻合的公司的难度系数非常高,而这个问题也在持续地侵蚀我们自身的竞争优势。

投资解读

巴菲特从他开始投资至今并不是从未失误过,在风云莫测的投资市场上,他当然也犯过不少错误。但巴菲特是个善于总结教训的投资者,在每一次失误之后,他都会总结出一些经验,从而使自己的投资策略越来越成熟。在巴菲特总结过的众多经验中,与自己喜欢、信任而且敬佩的人合作就是非常重要的一条。

巴菲特并不认为与优秀的经理人合作就能确保成功,但他坚信,只有投资于那些由优秀的经理人管理的优秀企业,才会有获得良好投资回报的机会。就像他说过的那样:“二流的纺织厂或百货店并不会仅仅因为它的经理优秀就一定会生意兴隆,但是,一位企业所有者或投资者如果尽量与优秀品质的经理人合作,肯定能成就伟业。相反的,我们绝不希望与那些根本不具备值得我们敬佩的优良品质的经理为伍,无论他们的企业发展前景多么具有吸引力。与一个品质恶劣的家伙为伍,我们从来只能是竹篮打水一场空。”

巴菲特在懂得了选择优秀经理人的道理以后,就一直将其作为一条重要的投资原则予以坚持,这也使他获得了持久且丰厚的回报。在巴菲特投资的多家优秀企业中,都有非常优秀的“明星”经理人,这些经理人的共同特点就是能力出众、品德高尚并始终为股东着想。巴菲特认为,他从投资的那些优秀企业所获得的丰厚回报,都与这些公司的经理人非凡的个人品质分不开。

巴菲特之所以如此肯定经理人的重要作用,是因为他通过数十年的投资,从中发现了一个非常重要的道理,即公司的竞争优势能否得到长期保持和加强,在很大程度上不是取决于公司的产品,而是取决于经理人的品质和能力。巴菲特还发现与债券等其他有价证券比起来,经理人素质对股票的票息及价格的影响要大的多,这主要是因为债券有一个确定的利息率和到期日,而股票则完全没有到期日,其票息的多少完全取决于公司利润的高低,而公司利润的高低又受到经理人的巨大影响。巴菲特对公司经理人在很大程度上影响公司持续竞争优势及内在价值的观点已经被管理学研究证实。著名管理学家吉姆·柯林斯经过14年的研究后得出结论:“企业领导人最重大的决策不是解决‘什么’,而是解决‘谁’的问题。企业能否保持基业长青,最关键的决策不是战略,而关键是人的决策。”

在巴菲特选择的优秀企业中,大都会公司的汤姆·墨菲就是一位令巴菲特十分敬佩的优秀经理人。巴菲特称他是自己在投资生涯中所遇到的最好的CEO之一。巴菲特对墨菲的敬佩体现在他非常出众的管理品质和人格品质上。巴菲特称他为一个非凡的丈夫、父亲、朋友和公民,每当个人利益和股东利益发生冲突时,墨菲总是会毫不犹豫地牺牲自己的利益。正因为墨菲这种优秀的品质,使巴菲特对他和大都会公司的未来都十分信任,以致巴菲特曾公开宣称:他将永远保持对大都会的投资仓位不变,甚至说每当他想到找接班人的时候,都会不自觉地想起汤姆·墨菲。由此可见巴菲特对优秀经理人的重视程度。

巴菲特在选择投资对象时,重视经理人的作用不仅仅是因为优秀的管理者能为他带来高额的利润,同时,还因为一个糟糕的经理人会给投资者造成巨大损失,更为糟糕的是,这些经理人往往并不容易被炒掉。这就意味着,投资于这样的企业,将不得不承担长期遭受损失的后果。巴菲特在形容这种现象时认为相对于普通员工的衡量标准,针对于经理人的业绩衡量标准几乎不存在,即使存在也大多是模糊不清和难以执行的,所以一个不称职的CEO比不称职的普通员工要更容易保住工作。

投资就是对投资对象的未来业绩做出预测,但未来往往是不确定的,而一个公司未来业绩的好坏又会受到经理人水平很大的影响。所以巴菲特在进行投资决策时,认为选择一个能力出众且令他信任的经理人进行长期合作是非常关键的一点。

巴菲特名言

我们买入公司或股票时,不但会坚持寻找一流的公司,同时我们还坚持这些一流的公司要有一流的管理。

——巴菲特

我们绝不希望与那些根本不具备值得我们敬佩的优良品质的经理为伍,无论他们的企业发展前景多么具有吸引力。与一个品质恶劣的家伙为伍,我们从来只能是竹篮打水一场空。

——巴菲特

8.极力发挥成本优势

Across the country we have been able to attract business site mainly because we have several advantages unmatched by other competitors, including the most important one, the cost of doing business, compared to the high ratio of 40% of the interbank wavecents of operating cost is about 18% of turnover (which contains the cost of holding and buy, some of the public offering of a large company is also listed in the cost of goods sold under), like Wal—Mart"s operating expense ratio, which is only15% price sales to other high—cost competitors can not reach, which continue to increase its market share, Borsheim is also true, in the same way except that sell diapers, changing work do sell diamonds.

——摘自1990年巴菲特写给全体股东的年报

译文

之所以我们能够在全美各地招揽到生意,在很大程度上是因为我们有几个其他竞争对手所无法比拟的优势,其中最重要的一条就是做生意的成本,相比同行业40%的高比率,波仙珠宝店的成本大约只是营业额的18%(其中包含有持有以及买入成本,一些大公司还公开地将它们列在了销货成本下,就如沃尔玛的经营费用率只有15%,这样的水平是其他竞争对手无法比拟的,如此一来,它可以继续增加其市场份额,波仙珠宝店也是如此,这样的方式除了适用于卖尿布用外,换作销售钻石同样有效。

投资解读

政府雇员保险公司(GEICO)是美国第7大汽车保险商,该公司创建于1936年。它主要为政府雇员、军人等成熟谨慎的人提供汽车、住房以及财产等方面的保险业务。公司最重要的客户服务人群是那些习惯于安全驾驶的司机,他们通过信件来购买保险,大多对公司低成本和高质量的服务很满意,因此再投保率很高。

在当时,大多数保险公司的销售方法主要都是通过代理商来进行,代理费用通常要占保险费的10%~25%。而政府雇员保险公司采取直接销售的方式,将保险单直接邮寄给政府雇员等成熟稳重的驾驶人员,节省了与保险代理商有关的费用,因此,可以显著降低管理成本,并加强公司产品竞争力。

通过邮寄直接销售的方式节省大量的销售成本,政府雇员保险公司的独特直接销售方式形成了差异化的竞争优势,同时公司规模的扩大又形成了更大的成本优势,这使得该公司成为巴菲特所谓的经济特许权企业。

凭借着这样的优势,政府雇员保险公司的业绩在20世纪60年代取得了快速增长。但随后的70年代,公司发生了灾难性的亏损。1974年,公司发生了28年来的首次亏损,亏损额达600万美元。到了1975年,亏损更是高达1.26亿美元。而在政府雇员保险公司濒临破产之际,巴菲特却大笔买入了该公司的股票。

1976年,巴菲特开始买入政府雇员保险公司的股票时,该公司已经面临破产的危险。但是巴菲特却认为,该公司有保险业务经济特许权,能够渡过难关。

在汽车保险市场中,大多数公司由于其销售渠道结构限制了其经营的灵活性,政府雇员保险公司却一直将自己定位为一个保持低营运成本的公司。政府雇员保险公司根据其定位进行经营,不但为客户创造了众多的价值,同时也为自己赚取了非同寻常的回报。几十年来,政府雇员保险公司一直这样进行运作,即使20世纪70年代中期发生的危机,也从未损害政府雇员保险公司的最关键的产业竞争优势。

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