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第29章 全球市场宏观著作(6)

鲁宾认为结构型的赤字有害,而认同景气循环型的预算赤字,在衰退时以预算赤字增加投资。但是如果在经济快速增长的时候还有赤字,就很不理想。《华尔街日报》把鲁宾的说法称为鲁宾经济学。

事实上,鲁宾的说法是赤字会影响利率,而利率会影响经济,鲁宾认为这是经济上再清楚也不过的道理,长期公债如果是由市场决定利率,政府的财政纪律攸关能否还款的能力,当然应该影响市场利率,这不是经济学的基础吗?怎么会有人认为赤字不会影响利率?不健全的财政,利率会高,但是当经济前景很差的时候,资金需求低迷,市场可能会忽略财政赤字的信息,而维持低利率,但是当经济开始恢复时,资金需求增加,市场就会注意到财政赤字而让利率快速升高,因为政府借贷越多,可供民间借贷的储蓄就会变少,而让利率上升。

鲁宾估计每增加赤字占GDP比率1%,会让长期利率上升0.4%—0.7%。赤字除了会影响利率,还会影响企业与消费者信心,以及世界各国对美元的信心。鲁宾认为税率对民间储蓄与工作意愿的影响极小,在正常状况下,降低资本利得税率,不会增加美国经济的福祉,储蓄率和储蓄报酬的税率没有关系,降低资本利得税率并不会增加储蓄率或是投资率。降低资本利得税率不但会造成财政负担,也会在资本配置上产生赋税造成的扭曲。想借个人税降低或公司税降低来刺激短期景气,成本太高,效果太低。

此外,鲁宾对多数人发表一个数字的预估,而不是一个范围的预估感到很惊奇,他认为这表示出人们不切实际的看法,未来展望总是一系列范围广泛的概率排列,这些人经常没有考虑到特殊的不确定因素,也没有考虑到不确定原本就是人生中最常见的指导方针,人生本来就不确定。

5. 市场心理——永远牢记风险的存在

1999年,鲁宾回到华尔街,6年的时间,发觉自己已经和市场脱节,市场的交易量是他所熟知的数倍。

鲁宾后来说当时市场上的评论让人想到1929年在崩盘前,耶鲁大学学者费雪宣称股票已经来到一种“永远的高原期”,鲁宾说市场有点疯狂,鲁宾的判断方式是,上市总市值超过GDP(国内生产总值),2000年3月该比率为181%,以及过高的市场本益比,2000年3月NASDAQ本益比为82倍。鲁宾认为市场历史中,每隔一段时间都会有投机过度的状况。有些人以为这次会不同,有些人也认同高估但是却继续投资,认为自己可以不算太晚地卖出,如史坦哈特,只有少数人,如巴菲特同意这种看法。鲁宾认为太多人不懂风险,特别是年轻人,宣称新的时代不再受景气循环与传统估价方式的影响,甚至以为像鲁宾及巴菲特这样的人是过时的、无可救药的。事实是任何股票投资都应务实地注意持股风险,采用严格的评估方式。

考虑风险有关的问题,第一步就是估算好处与坏处的概率,然后估算承担风险所能得报酬和可能的亏损相当的地方,这就是期望值表的方式,也是风险决定的基础。最大的麻烦是,鲁宾认为多数金融从业人员都是极端低估“罕见风险”,因为如果仔细考虑这些,你几乎就不会从事投资或交易这行工作。你需要仔细思考要承担什么风险,以及减少或避免什么风险。鲁宾的建议的投资是,根据公司的长期展望买股票,准备持有很长的时间,除非展望改变或是涨到不合理的价位。

鲁宾怀疑任何系统,1995—1999年由于是大多头,几乎所有系统都管用,2000年后很多这些操盘系统都失去可信度。鲁宾回忆自己的投资经验,1973年他看到很多他熟悉基本面的公司股价下跌,他于是开始买进,一直到1974年股市触底,他买进的部位下跌了50%,这告诉我们即使是谨慎如他的投资人,都难以预测底部,预测谷底和预测头部是一样地困难,因为一切都不确定,只有事后回想时,你才知道最坏的情形已经过去了。投资人应该依据自己对风险的忍受程度,决定在股债间的资产配置比例。鲁宾建议,依据投资大幅下跌时,你最大可忍受的亏损金额,作为你投资股市的最大限度。

6. 世界经济危机——危机治理心得

1997年从泰国开始蔓延的亚洲金融危机爆发,鲁宾身为美国财政部长在处理危机方面获得的心得,第一是资本市场整合,造成各国互相依赖;第二是国内与跨国治理的重要;第三是信心危机发生时,光是调整货币政策不够,更重要的是政府推动强力改革;第四是处理危机的工具没有像金融市场这么现代化,国际货币基金组织与世界银行都需要更多改革。

泰国的问题来自美元的固定汇率,固定汇率导致泰国银行过度依赖短期的海外美元融资,而泰国国内的储蓄率又不够高,泰国银行长期的以短支长,当美元相对其他货币升值时,泰国经济无法承受,因为泰国长期贸易属于入超的状况,出口又受到升值影响衰退,之前流入投资的热钱,于是急着要外逃,造成投资泰国的信心危机。鲁宾认为泰国危机是先进国家投资没纪律所造成。美国给泰国的药方是整顿金融体系,建立可靠的货币政策体系,稳定汇率,基本财务数据公开披露,可惜泰国政府没有强力执行。

在亚洲金融危机期间,鲁宾认为经济疲软的日本让危机更难解决,但是中国坚定地没有让人民币贬值,则是在亚洲金融危机中扮演了积极建设性的角色。韩国的危机则是出乎意料,危机的原因和东南亚国家很类似,固定汇率,银行借短支长,当危机四伏的时候,外国银行拒绝展延贷款,就造成危机。美国给韩国的药方是提高利率、废除指导性贷款、整并破产银行、让外资银行进入市场。金大中胜选后,这位前劳工领袖对美国说,韩国企业要复苏,公会必须接受减薪裁员。金大中的强力改革显然重振了投资人信心,韩国迅速恢复了投资人信心,没有用到太多外国的援助金额。

<趣味延展>

1999年《时代》周刊封面上出现了3个人并肩合影:时任财政部长的罗伯特·鲁宾与副手劳伦斯·萨默斯以及时任美联储主席格林斯潘,他们被誉为“拯救世界的三剑客”。

在1995—1999年鲁宾在美国财政部长任期上得到的好评如潮。上任不久就碰到墨西哥金融危机那个烫手山芋,鲁宾说服克林顿总统,动用财政部的汇率稳定基金,向墨西哥政府安排了巨额贷款,帮助其稳定了因比索快速贬值而引发的金融动荡。

另一个让鲁宾名声大振的,是与财政赤字斗争打了个漂亮仗。20世纪90年代初,美国的财政赤字有如天文数字一般庞大。早在1993年鲁宾入主国家经济委员会的时候,他就建议年轻的克林顿总统推行大规模的赤字削减措施;出任财政部长之后,更是大刀阔斧地改革。克林顿执政期间美国的财政由赤字走向了盈余,鲁宾功不可没。当时克林顿的顾问大卫·格根也因此称鲁宾为政府内阁中“最有价值的球员”。

叱咤商政两界的人,似乎天生就长袖善舞。鲁宾的夫人朱迪曾经担任纽约市市长的礼宾专员,一度活跃在纽约市的演出界。但实际上,他们夫妇宁愿待在家里也不愿卷入没完没了的社交活动。即使鲁宾在华盛顿工作期间,朱迪也以“讨厌华盛顿的政治气氛”为由,始终不愿离开曼哈顿。所以,在鲁宾的财长生涯中,大部分周末都要打“飞的”回纽约看望妻子,平时则住在华盛顿的杰斐逊饭店里。

这段“候鸟”生活在1999年结束,因为他又回到了纽约。那年春天,克林顿总统在白宫玫瑰园宣布接受鲁宾的辞职,华尔街一片哗然,道·琼斯指数竟一度重挫200点之多。

那么离开白宫的鲁宾到底值多少钱呢?

克林顿曾经戏谑道:在华盛顿期间,鲁宾为美国中产阶级做了很多事情,但是白宫给的报酬可比不了华尔街;去了白宫的鲁宾,自己也成了中产阶级。

鲁宾从白宫回到华尔街之后,身价却实实在在地大涨了。

花旗集团开出了诱人的条件:每年的工资和奖金收入不少于1 500万美元,此外还提供股票期权以及可供使用的私人飞机。在花旗高层看来,“鲁宾的专业素养、处事技巧和职业判断力与我们的全球战略完全匹配”。而另一方面,鲁宾在华盛顿期间所掌握的人脉资源,更为花旗所看好。在任执行委员会主席期间,鲁宾在花旗的工作主要包括帮助协调收购,利用自己的关系为花旗争取业务。鲁宾与世界各地的领导和企业高层时常有联络,一位花旗高管曾经说过:“如果你需要打电话联络某人,鲁宾可以帮你做到。”

2007年的11月,随着普林斯的辞职,鲁宾又被推向了风口浪尖。尽管这是位年薪达到1 700万美元,却20年不戴手表的前任财政部长,尽管他总喜欢脱了鞋在办公室工作,尽管他对流行文化一窍不通,但整个华尔街都期待着这位69岁的老人带领花旗走出困境。

这就是鲁宾的价值所在——一个与华尔街和华盛顿都有着极深渊源的人,对花旗的意义不言自明。

《蒙代尔经济学文集》

罗伯特·蒙代尔

<名著导读>

对于渴望理解国际金融市场的读者来说,《蒙代尔经济学文集》是不可不读的好书。《蒙代尔经济学文集》是一套6本的丛书,读者未必要读完全套文集,主要要关注蒙代尔有关国际货币的过去、现在和将来的论述。由于蒙代尔对长时段的货币历史的反思,使他比自由市场的宣传家弗里德曼更为实际。例如,蒙代尔认为,世界货币史上的两大阵营在希腊时代已经产生,柏拉图的理想是国内使用法定不可兑换货币,将黄金和白银严格控制于国际贸易和国际旅行。然而,亚里士多德对国家制造通货膨胀引起的收入不公和资源错误配置洞若观火,所以极力主张国内国外一律使用黄金和白银那样的可兑换货币。

作为“欧元之父”,蒙代尔是以下面的规律支持他的预见的:世界货币史总是处于循环往复的周期运动之中。从硬通货到软通货、从通货膨胀到货币稳定、从浮动汇率体系到最优货币区或者与某种稳定货币挂钩的固定汇率体系等。对很多主张浮动汇率的经济学家来说,蒙代尔是反潮流的。

无论我们怎样粗略地衡量古希腊和塞拉库斯的通货膨胀、戴克里先时代罗马帝国的货币混乱,14世纪黑死病之后的通货膨胀,与我们时代的货币动荡相比,那简直是小巫见大巫。

——蒙代尔

唯一的封闭经济是整个地球。

——蒙代尔

<理论精读>

1. 最优货币区理论——最优货币区理论的实践

最优货币区域的定义是:一般的支付手段或是一种单一的共同货币,或是几种货币,这几种货币之间具有无限可兑换性,其汇率在进行交易时互相盯住,保持不变。但是区域内国家与区域以外的国家间的汇率保持浮动。

1961年,蒙代尔第一次提出了“最优货币区”的概念和组成货币区的一个经济标准,即要素的充分流动性标准。他认为,当要素在某几个地区内能够自由流动,而与其他地区之间不能流动时,具有要素流动性的几个地区就可以构成一个“最佳货币区”。

因为前人的努力多集中在最优货币区的形成条件上,最大的问题就在于突出该理论的正面效用同时忽略了成本的产生。该理论在20世纪70年代的进一步发展,开始转向对货币联盟的成本—收益分析。

加入货币区的好处有:①降低交易成本;②不变的固定汇率减少了不确定性,并能排除伙伴国之间的投机性的资本流动;③节省成员国的外汇储备,降低储备成本;④货币一体化能促进经济政策的一体化。

而加入货币区的成本则包括:①单个国家失去了货币和汇率政策的自主权;②国家财政政策的决策权受共同货币政策的影响和限制;③有可能加剧失业;④有可能恶化本已存在的地区失衡。

进入20世纪80年代,经济学家通过大量运用历史经济数据对最优货币区的相关问题进行了翔实的实证分析,得出了许多有意义的结论。

其中最值得一提的是对联盟内政策的协调以及其有效性的分析。格鲁夫认为,在理性预期及政府政策随意性存在的前提下,一国货币政策的有效性可以借助同另一个货币政策声誉比本国更好的国家结成货币联盟部分或全部实现。格鲁夫的这一分析既为近年来拉美趋势加强的美元化提供了有力的理论支持,也为东南亚和东亚国家危机后重建其汇率机制提供了一种参考依据。

当然,现在人们对最优货币区理论的批判很多,但不能顺应时代发展和理论发展变化是一个主要的批判点,而另一个方面则集中于批判建立最优货币区的标准。具体来说:

第一,世界经济运行环境的新变化和货币主义、理性预期学派的兴起,重新界定了被OCA理论强调的货币同盟的宏观成本。致使成本—收益分析得出的结论值得进一步商榷。

第二,无论是早期的最优货币区理论还是后来新的理论,都只强调了实际经济因素对组成和加入货币区的影响却忽视了金融市场的作用。

第三,OCA理论某些标准自身有理论弱点,且标准间存在常被人们忽视的替代、交叉、因果和矛盾等种种关系。OCA标准有内生性,一定程度上削弱了其政策的适用性。

总的说来,仍然有许多声音认为该理论的体系和框架依然不够成熟,线索过于庞杂,难于梳理。

但不管怎么说,欧元区最优货币区理论的实践确实通过欧洲货币一体化得到了实现。

欧元区的建立,是为了实现一个没有内部边界的统一市场,实现人员、商品、服务和资本的自由流动;同时,有效地协调各成员国之间的财政及货币政策。

欧元的流通促进着欧洲统一金融市场的形成。其成功运作更对世界区域货币合作具有重要的启示,即建立在区域经济合作基础上的货币合作是必要的也是可行的。

2. 不可能三角理论

20世纪60年代,蒙代尔曾在国际经济学研究方面做出过天才般的贡献。其中最重要的有2项:一项是关于最优货币区的理论;而另一项就是关于国内经济政策和汇率关系的理论——勾勒出了后来被克鲁格曼等经济学家总结为“蒙代尔不可能三角定理”的思想雏形。可以说,蒙代尔在20世纪60年代所做的这2项贡献已经成为现代国际经济学的理论基石。

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