2004年以来，围绕着券商的债权赔付问题，发生了一系列大事件：2004年10月17日，汉唐证券、恒信证券等被托管的券商营业部门前纷纷贴出公告，对个人债权的偿付收购作出承诺；当天，新华社播发《中国有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释》（以下简称《解释》），公布了有关部门就相关公告的解释。10月18日，媒体公布闽发证券被东方资产管理公司托管经营。10月26日，媒体公布辽宁证券被信达资产管理公司托管经营。
我们很愿意为这些旨在直面、稳妥解决中国证券业深层次问题的重大举措给予积极评价。但令人遗憾的是，相关举措公布实施时缺乏透明度，给人以“犹抱琵琶半遮面”之感。这无疑会增加市场的困惑，更不利于证券业内激浊扬清的革新。
比如收购个人债权及客户证券交易结算资金的重大政策。相关金融机构的营业部前公告称，“个人债务将由重组后的证券公司全额偿付，若重组不成功，个人债权按统一的政策和要求收购。无论重组是否成功，客户（包括机构客户和个人）证券交易结算资金的合法本息将全额得到保障”。《解释》则进而告诉世人，此次关乎个人债权的“统一的政策和要求”，是指10万元以下全额收购，其余则以90％打折处理。
应当说，在许多投资人经历了讨债无门的焦虑之后，这是个很正面的消息，本应收稳定之效。惜乎，整个《解释》在“由谁实施收购”这一根本问题上，竟然没有主语；而且《解释》本身也只是由“有关部门”进行，官方消息中甚至没有说明系何种级别；至于收购资金何来，更无披露。
如此闪烁其词，直接影响了重大政策的权威性和严肃性，很容易造成债权人的质疑。此次闽发证券个人债权人在政策公布后仍在公司总部围聚闹事，情绪激昂，足以证明此次政策在公布方式上的失策。
2004年10月26日，中国证监会有关部门负责人在三大官方证券报发表谈话，人们才从对有关媒体失实报道的谴责中第一次知晓，有关赔付政策系“国家政策”！既如此，何以当初不肯明示，以安定人心呢？
当然，说起政策的不透明，我们以为，更值得注意的是此次问题券商之被“托管”本身，以及由托管方负责探讨的“重组方案”。
在市场经济国家，企业或金融机构出现资不抵债，绝大多数均选择重组或破产。所谓重组，主要是“债务重组”，即要求债务人和债权人通过谈判取得妥协，削减债务后使公司重新恢复正常运营，避免被清盘的不幸结局。这种市场化重组最终得以实施，有其基本前提条件，最主要的是重组主体（大股东）的实力和诚意，市场化高水准中介机构的进入，以及整个重组过程的公开透明。中国在2000年前完成的广东粤海集团债务重组，就是唯一的但具有经典意义的成功先例。
此番由资产管理公司先“托管”再探索的“重组”，究竟如何难见眉目。一个可见的现实是，新的托管者均系大型国有资产管理公司，其托管原因是该券商“严重违规经营”，而相关公司的资产状况、托管者的未来行动计划并不透明，亦未见国际会计师事务所、投资银行等中介机构进场迹象。
人们要问：违规经营在证券业其实并不鲜见，究竟严重到什么程度才被“托管”？什么样的机构具备托管者资格，并且因之负有什么责任和义务？在托管之后，从“重组探索到重组实施（或清盘）”，究竟应当执行什么标准，达到什么目标？今后券商一旦出现危机，是一律安排“托管”模式，还是可由股东及债权人选择市场化重组或是清盘？这些疑问并非枝节，正关乎市场广泛期待的券商优胜劣汰机制的建立。然而，监管部门对此均无明确表述。
政策的不确定性是市场稳定的大敌，而缺乏对透明度的基本要求，是导致不确定性的直接原因。细读各营业部门前的托管公告及新华社所发《解释》，明眼人已经懂得，此番国家决心以2004年9月30日为界，以既定标准收购金融机构个人债务，就是“买棺材”而非“买植物人”，意图毫不含糊。我们期望执行者将有关政策准确无误地传递给市场，并坚决贯彻不打折扣。在方向明确以后，重振中国证券业需要一个公开透明的政策环境。
-2004年第21期-
以对内开放回应外资撤离
中资商业银行的“二度国有化”不可取，关键在于加快对内开放。
酷寒骤至，外资抛售中资银行股份的消息接踵而来。市场上事前曾出现“中资不允外资撤资”之谣传；然而，李嘉诚基金、美国银行、瑞银集团、苏格兰皇家银行，或大手笔减持，或全线撤离，很快成为事实，其投资收益在冷市中令人眼热，国内舆论遂一片哗然。当前，确实可以听到“早知今日，何必当初”的讥评不断，“国有银行贱卖论”再起，也可见到相应的争辩和理性分析。
不过，我们以为，改革决策者除了对外资退出的“正常交易表示理解”，其回应不可止于对过去若干年来银行业改革成果的维护和认可。应当看到，如果全球金融形势保持当前态势，中资商业银行将在2009年内迎来境外战略投资的减持高峰期。这将意味着此前五年如火如荼的金融全球化进程在中国暂时放缓，也对中国近年来所选择的“以对外开放促改革”的模式形成挑战。改革决策者应心存忧患，变不利为有利，大胆推进对内对外全面开放，探索银行股权多样化的更多形式，将银行改革引向深入；而“外退国进”，将中资商业银行“二度国有化”则断不可取。
从目前来看，外资撤出对中资银行影响仍然有限。中资银行不仅资本充足率达标，盈利能力增强，而且资产质量也比较好，并未出现西方金融界那种杠杆数十倍放大的局面。中国的巨额外汇储备和丰裕的政府财力本身，也足以对中国银行业形成支撑。
然而，截至2007年年底，中国已经有24家银行引进了30多名境外战略投资者，按外资成本计，吸收境外资金约220亿美元。以当前全球金融体系的“去杠杆化”压力，进入中国的绝大多数商业性金融机构很可能会在2009年与2010年两年禁售期满后选择减持，外商撤资可能发展成整体性行为。当然，相对于近48万亿元的中资金融机构本外币存款和1.95万亿美元的外汇储备，可能的撤资总额算不得大数目，而且仍然会有一些看好中国的境外金融机构接盘，但外资大规模撤出的影响还是需要充分估计——
其一，中资银行的治理结构，可能因为外部战略投资者的缺席发生改变；其二，在当前经济滑坡之时，中资银行还面对银行资产质量下降的风险，其资本金补充机制仍受到挑战。
在2009年，尽管中国加大了积极财政政策的操作力度，但由于私人部门投资因利润率下降而增长乏力，产能依赖境外吸收的可能性大幅下降，银行近中期的盈利前景也并不乐观。作为实体经济的最大债权人，中国银行体系的盈利直接取决于实体经济部门的收益。中国企业盈利能力在最近一个季度出现急剧反转，同比下降显著，而银行信贷仍出现同比增长局面，主要集中于企业部门。企业利润下降而信贷增长，体现出银行对经济周期反应的某种滞后性。即使利率政策确保银行体系仍然可以获得3个至5个百分点的存贷款利差收入，企业部门违约概率也会激增，可能导致更多的信贷本金损失。在此背景下，如果银行本身的治理结构缺失加剧，政府的干预又相应加大，必然对盈利能力形成进一步的负面影响。
倘若银行业出现更大问题，则资本金损失在所难免。国有大型银行可以继续依靠中央银行担保资产质量，摊销既有损失，但这正意味着重回封闭轨道和旧有治理窠臼；而大量中小银行的大股东多为地方政府，资本金补充机制不完善，经营困局可能转化为信用危机。如果出现这种局面，将意味着世界金融危机对中国银行业的传染酿成重疾。
危机究竟引致倒退还是转机，全在于洞见与决断。当年，中国银行业机制陈腐，不良率畸高，贷款损失远远超过了资本金，被广泛认为已“技术性破产”。改革决策者经过种种磨合与探索，最终在政府注资、财务重组和银行内部产业化改革的基础上，通过引进战略投资者和成功上市，初步建立了与现代银行制度接轨的治理机制，实现了中国银行业的良性转轨。在当时的各种制度约束条件下，这一改革只能先行选择境外投资者和海外上市，并对境外投资者比例有一定限制。但无论如何，改革的核心，在于迈出了银行产权制度改革的实质性步伐。中国银行业迄今能经受住金融危机的冲击，不能不归功于当年的果敢改革。
如今，外部环境发生了巨变，瞻望前景，应当看到未来困难和挑战可能更大，也看到新的改革契机已经出现。如何逐步降低银行的国有股权，向境内民营投资者放开银行类金融机构股权，彻底消除国有大型银行对外汇储备的觊觎和依赖，是必须考虑的近期对策。在坚持全方位开放政策的同时，还应总结对外引资操作环节的经验和教训，通过配套改革，不断完善治理结构，使境内外多元投资者在银行治理的层面发挥更大作用。改革可能仍显渐进之势，但重心必须突出，策略该当明晰，大智大勇在当前关键时期仍是必不可少的。
-2009年第2期-
创业板的错位与复位
越俎代庖的呵护，恰恰扼杀了市场自身的活力，并必然会出现各个层面的逆向选择。
酝酿十年之后，创业板的出世承载了人们太多的良好愿望。然而，2009年10月30日的开盘，创业板鸡犬升天的景象，几乎复制了数年前中小板诞生的一幕，不免令人们的殷殷热望蒙上了阴影。开盘当日，首批上市的28只股票均一飞冲天，在普遍大幅高开的基础上，所有股票至少触碰了一次涨停阀值，其中，金亚科技（300028.SZ）更是一举上摸到80％的涨幅，上市首日平均涨幅达到106％。接下来的几个交易日，股价大幅下挫后剧烈波动。尽管监管层三令五申，设计了种种机关防止爆炒，然而仍未能抑制大起大落的癫狂之态。继中石油A股天价上市、权证恶炒之后，创业板成为各路游资又一个肆意纵横的平台。
不惟如此，在层层选拔的28只股票中，关于上市前夕火线进入、一夜暴富的故事，关于上市公司超额募集、报表不实的情形，亦屡屡见诸报端。
一项绸缪良久、精心策划的重大工程，何以如此轻易地被股市旧基因俘获？一个至关重要的事实是，创业板的创设从一开始就混淆了监管与控制的边界，使得其在诞生之初就受到了太多的人为呵护，远未发挥自发配置资源的市场功能。
首先，在发行环节，创业板采用的仍然是审批制而非核准制。这种基于实质内容而非信息披露程序的审查，看似对投资者负责，但从制度层面抑制了市场选择的自有功能。在数百家上市申请中层层选拔的28家公司，早已度过了创业之初的风险期，给人以强烈的政府背书色彩。加之在创业板诞生之前，舆论的“正向引导”，中介机构的大力推广，大大抵消了监管机构风险提示的效果。就创业板而言，“创业”二字的含金量应远远高于简单的“绩优”概念。真正成功的创业板绝不仅仅是一个融资平台，而是能够沙里淘金、化丑小鸭为白天鹅的孵化器。
其次，人为控制市场供需也加剧了市场的不理性。创业板公司从申报伊始，就出现排队报材料的情况，上百家公司等待审核。管理部门在左右权衡之后，确定了首批上市的名单，随后一个月停止召开发审会，专心等待创业板开盘。这种由担心市场波动而人为控制市场供需的操作在主板市场运转多年，历史经验早已证明，此举从来无益于市场本身，深为市场诟病。
最后，退出制度的模糊性，也在一定程度上助长了投机气氛。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的规定，在多种情形下，创业板公司将被实施退市风险警示；其中第十三章提到，若公司“重整计划执行完毕”，可撤销退市风险警示。这意味着，尽管深交所屡次强调创业板将实施严格的退市措施，但仍然为重组即炒作壳资源预留了后门。由于创业板盘子更小，利用重组机会爆炒重组概念的可能性将大为增加。
凡此种种，事实上与目前的A股主板市场并无二致。监管者的初衷无非是希望能够提供优质公司、活跃市场，因而对其呵护备至。比如退市问题，无法真正从严执行的逻辑即在于，一旦公司出现问题，面临退市风险，在群情汹汹之际，监管层只好给予其重生机会，美其名曰“保护投资者”。
然而，这种越俎代庖的呵护，恰恰扼杀了市场自身的活力，并必然会出现各个层面的逆向选择。监管层面的设租，上市公司的寻租，投资者的投机化，早已得到了逻辑和历史的双重证明。事实上，创业板能否成功取决于多重因素，从根本上是由一个经济体的创业潜力决定的，而这又与整个社会的投资环境、法律环境密不可分。监管层既不能也不应担保上市公司的业绩表现甚至投资者回报，更不能片面追求市场规模和活跃度，否则，种种美好设计，都将会被打着“保护投资者利益”旗号的有力者劫夺。
对于证监会和交易所而言，维护市场健康发展当然是题中应有之义，然而，其职责应集中于规则的制定与执行，而非代市场选择。健全交易机制、严格监管各种利益主体，确保事先的充分信息披露和事后的惩罚机制，以及深入开展投资者教育。凡此种种，要么细碎烦琐，要么触及利益核心，因而最容易被忽视或漠视。
在国际范围内，创业板成少败多，其成长之路诚非坦途。中国作为全球最大的新兴市场，并不缺乏创新能力和市场，所欠缺的惟有保证市场健康运行的制度。创业板并不完美的开幕式，恰为监管当局敲响了警钟。倘能及时吸取教训，对症下药，时犹未晚。
-2009年第23期-
批评权、知情权，还有“新基金”使命
在中国证券市场的发展中，任何道理都不可能凌驾于市场“公开、公正、公平”的原则之上，而在三“公”之中，“公开”居于首位。
在2000年10月份的中国财经界，众说纷纭而且持续至今仍为舆论重大热点的事件，竟是本刊10月号的封面文章《基金黑幕》。这是笔者事前不曾逆料的。由于各种议论中屡屡议及《财经》该不该刊登这样的报道，事涉公众有没有权利知道已经被某项研究证明的事实，就有一些看法需要谈一谈。
这牵涉到一个非常基本的问题，亦即在金融市场上媒体的批评权和公众的知情权究竟应当被置于何种地位。
