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第70章 外汇市场中的反身性与英镑泰铢之战 (1)

索罗斯的早期投资经历一直集中于债券,二十世纪70年代,布雷顿森体体系崩溃后,浮动汇率制度建立起来,从那时开始索罗斯一直从事外汇“投机”交易。总体而言,他在外汇市场的表现非常不错,并因此赢得一个称号“打败英格兰银行的人”。索罗斯坦诚地指出:“从性格上讲,我一向对抓转折点比跟随趋势更为感兴趣。”他认为“反身回归”“法则可以更好地运用于捕捉外汇市场的转折点,因为反身背离和回归趋势的交接处就是索罗斯最想把握的交易机会,他认为反身性理论能够很好地做到这一点。

索罗斯认为:由于外汇市场是一个全天候的市场,因此其反身性更加连贯,而且外汇市场的交易量远远超过了股票市场,在最近30年其日成交量增长到了全球证券市场的20倍。索罗斯认为浮动汇率制度具有天生的不稳定性。

索罗斯认为正统的国际经济学都认为外汇市场倾向于较为紧密的绕价值运动:币值较高,使得出口受到影响,而出口下降,减少了贸易盈余,从而国民增长受到限制,然后币值下降。出口增加会导致汇率上升,汇率上升则会导致出口下降,出口下降又导致汇率下降,汇率下降引起出口增加。经济始终起着回复平衡的状态,这就是传统经济理论的主流看法。同时,那些传统的国际经济学者认为:投机活动不能破坏均衡的趋势。

但是,索罗斯却不这么认为,他说:“从1973年开始的浮动汇率制度表明不是基本因素影响汇率,反而是汇率找到了影响基本因素的方式。”从东亚国家的汇率低估政策来看却是如此,通过压低本币汇率,中国和东南亚国家的出口获得了大幅度的增长,从而带来整个经济的迅速发展,但是经济的发展并没有让货币升值,从而回复均衡。他还举了一个例子:高估的汇率可以抑制通货膨胀,因为这降低了进口商品的价格,同时抑制了出口,使得国内的产品供应更加充足,价格水平下降,当该国的出口商品中含有很大比例进口产品时,一个国际可以无限制地保持其竞争力,德国在二十世纪70年代就是这种情况。

当时索罗斯忽略了期限更长的情况,像中国和日本这类低估本币价值和生产要素价格的做法在长期内都是行不通的,要么提高要素或者本币的价格,要么让流动性在国内泛滥,将资产价格吹得老高。

索罗斯一方面认为汇率可以影响基本面,甚至发挥长期作用,另一方面他又认为:“自我强化的过程持续越久,则其本身越脆弱,最终还是要自我逆转,启动一轮反向的自我加强过程,这就是一个完整的反射性过程。”最后,索罗斯还是认为应该稳定“基本趋势”,让汇价和“主流倾向”相互作用。他假设外汇市场中只有投机交易属于“主流倾向”,而贸易和非投机资本流动则独立于“主流倾向”,它们构成了“基本趋势”。基本趋势是独立于人的心理和汇价波动的。索罗斯强调:“预期并不是一种随心所欲的、反复无常的东西,它们必然植根于自身之外的事物。”从中可以看出,他还是承认“基本趋势”是独立于“主流倾向”的,这像公司的内在价值独立于证券交易者的情绪一样。

在此基础上,索罗斯寻找可供交易的转折点,他首先根据经常项目下的贸易流量和资本项目下的长期直接投资确定“基本趋势”,这个基本趋势应该反应了这个货币宗主国的经济繁荣度和稳定程度,政治风险也要加入,在此基础上看汇率是否在投机资金所代表的“主流偏向”下大大背离了“基本趋势”。在此背离过程中,主流倾向和汇价是相互影响和交互强化的,这就是反身性过程。一旦识别出了大幅度的背离,索罗斯就要随时关注是否出现了转折迹象,也就是说反身性过程出现了动能不足的迹象,如果确认了存在这类迹象,则索罗斯就会进场反向交易。其实,巴菲特也是这样一个反向交易者,他是根据价格和价值的背离程度进行有选择的反向交易的,最近几年巴菲特做空美元,也是根据美元汇价与美国经常项目的背离作出反向交易决策的。

看了索罗斯的有选择逆向交易思路后,我们发现了他与价值投资大师之间的相似之处,甚至可以说雷同之处。

下面关于索罗斯英镑和泰铢之战的描述,从中我们可以看到索罗斯的目光犀利和手法凶悍之处。

打跨英格兰银行的人

索罗斯犹如华尔街上的一头金钱豹,行动极其敏捷,善于捕捉投资良机。一旦时机成熟,他将有备而战,反应神速。1992年,索罗斯抓住时机,成功地狙击英镑。这一石破天惊之举,使得惯于隐于幕后的他突然聚焦于世界公众面前,成为世界闻名的投资大师。

英镑在200年来一直是世界的主要货币,原来采取金本位制,与黄金挂钩时,英镑在世界金融市场占据了极为重要的地位。只是第一次世界大战以及1929年的股市大崩溃,才迫使英国政府放弃了金本位制而采取浮动制,英镑在世界市场的地位不断下降。而作为保障市场稳定的重要机构——英格兰银行,是英国金融体制的强大支柱,具有极为丰富的市场经验和强大的实力。从未有人胆敢对抗这一国家的金融体制,甚至想都未敢想过。

索罗斯却决定做一件前人所未做过的事,摇撼一下大不列颠这棵号称坚挺的大树,试一试它到底有多么强大的力量。但索罗斯并不是一个容易冲动的人,他不会拿投资人的钱去做无谓的冒险,他在不断地寻找机会。

随着1989年11月柏林墙的轰然倒下,许多人认为一个新的、统一的德国将会迅速崛起和繁荣。但索罗斯经过冷静地分析,却认为新德国由于重建原东德,必将经历一段经济拮据时期。德国将会更加关注自己的经济问题,而无暇帮助其他欧洲国家渡过经济难关,这将对其他欧洲国家的经济及货币带来深远的影响。

在1990年,英国加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系(简称ERM)。索罗斯认为英国犯了一个决定性的错误。因为欧洲汇率体系将使西欧各国的货币不再针住黄金或美元,而是相互盯住;每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动,一旦超出了规定的汇率浮动范围,各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预,使该国货币汇率稳定到规定的范围之内;在规定的汇率浮动范围内,成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动,以德国马克为核心。早在英国加入欧洲汇率体系之前,英镑与德国马克的汇率已稳定在1英镑兑换2.95马克的汇率水平。但英国当时经济衰退,以维持如此高的汇率作为条件加入欧洲汇率体系,对英国来说,其代价是极其昂贵的。一方面,将导致英国对德国的依赖,不能为解决自己的经济问题而大胆行事,如及时提高或降低利率、为保护本国经济利益而促使本国货币贬值;另一方面,英国中央银行是否有足够的能力维持其高汇率也值得怀疑。

特别是在1992年2月7日,欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了,这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力,它们能和经济实力雄厚的德国在有关经济政策方面保持协调一致吗?一旦这些国家市场发生动荡,它们无力抵御时,作为核心国的德国会牺牲自己的国家利益来帮助这些国家吗?

市场洞察力决定了一切,错误的洞察会导致自我毁灭。索罗斯的天才就在于比别人更快地预见到未来的发展趋势。索罗斯早在《马斯特里赫特条约》签订之时已预见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很难保持协调一致。一旦构成欧洲汇率体系的一些“链条”出现松动,像他这样的投机者便会乘虚而入,对这些松动的“链条”发起进攻,而其他的潮流追随者也会闻风而动,使汇率更加摇摆不定,最终,对追风机制的依靠比市场接纳它们的容量大得多,直到整个机制被摧毁。

果然,在《马斯特里赫特条约》签订不到一年的时间里,一些欧洲国家便很难协调各自的经济政策。在英国经济长期不景气,正陷于重重困难的情况下,英国不可能维持高利率的政策,要想刺激本国经济发展,惟一可行的方法就是降低利率。但假如德国的利率不下调,英国单方面下调利率,将会削弱英镑,迫使英国退出欧洲汇率体系。虽然英国首相梅杰一再申明英国将信守它在欧洲汇率体系下维持英镑价值的政策,但索罗斯及其他一些投机者在过去的几个月里却在不断扩大头寸的规模,为狙击英镑作准备。

随着时间的推移,英国政府维持高利率的经济政策受到越来越大的压力,它请求德国联邦银行降低利率,但德国联邦银行却担心降息会导致国内的通货膨胀并有可能引发经济崩溃,拒绝了英国降息的请求。

英国经济日益衰退,英国政府需要贬值英镑,刺激出口,但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制,必须勉力维持英镑对马克的汇价在1:2.95左右。英国政府的高利率政策受到许多金融专家的质疑,国内的商界领袖也强烈要求降低利率。在1992年夏季,英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变,英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内,但索罗斯却深信英国不能保住它在欧洲汇率体系中的地位,英国政府只是虚张声势罢了。

英镑对马克的比价在不断地下跌,从2.95跌至2.85,又从2.85跌至2.7964。英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2.7780,已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并未产生好的预期,这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断,他决定在危机凸现时出击。

1992年9月,投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币,其中包括英镑、意大利里拉等。索罗斯及一些长期进行套汇经营的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币,使得这些国家的中央银行不得不拆巨资来支持各自的货币价值。

英国政府计划从国际银行组织借入万亿英镑,用来阻止英镑继续贬值,但这犹如杯水车薪。仅索罗斯一人在这场与英国政府的较量中就动用了100亿美元。索罗斯在这场天量级的豪赌中抛售了70亿美元的英镑,购入60亿美元坚挺的货币——马克,同时,索罗斯考虑到一个国家货币的贬值(升值)通常会导致该国股市的上涨(下跌),又购入价值5亿美元的英国股票,并卖掉巨额的德国股票。如果只是索罗斯一个人与英国较量,英国政府也许还有一丝希望,但世界许多投机者的参与使得较量的双方力量悬殊,注定了英国政府的失败。

索罗斯是这场“赌局”最大的赌家。其他人在作出亿万资金的投资决策时也许心脏会狂跳不已,寝食难安,但这从来不是索罗斯的风格,他在进行高风险、大手笔的决策时,凭借的是他超人的胆略和钢铁一般的意志,他能处之泰然,好像置身于事外。也许他能不断制造世界金融界神话的最大秘诀之一就是他具有超人的心理素质。

下完赌注,索罗斯开始等待。1992年9月中旬,危机终于爆发。市场上到处流传着意大利里拉即将贬值的谣言,里拉的抛盘大量涌出。

9月13日,意大利里拉贬值7%,虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内,但情况看起来却很悲观。这使索罗斯有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值,这些国家将退出欧洲汇率体系。

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