登陆注册
618600000007

第7章 重置成本法和价值投资三次进步

通常而言,格雷厄姆以有形资产的账面价值作为评估价值的基础,我们成为静态价值评估。下面我们就先看一位叫“明宪”的评论家对格雷厄姆的价值投资方法的分析,接着提出我们认为的价值投资的三次重大进步。

在证券分析中,主要针对企业自身资产和资本的账面价值进行分析,作出买入或卖出决策的投资方法,一般被称为格雷厄姆-多德法。这一方法首先于1932年在格雷厄姆与多德合著的《证券分析》第一版中提出,并迅速被广泛采用。但是,仅仅两年之后,经济学家威廉姆斯提出了股息折现模型,这一模型此后又被转化为自由现金流折现模型,成为今天一切证券分析师最常用的模型。

早在二十世纪50年代,对格雷厄姆——多德法的质疑之声就已经不绝于耳。许多基金经理或交易员认为,格雷厄姆已经无法理解当时的华尔街主流思想,即专注于公司的赢利成长能力,而非切实可见的资产。格雷厄姆自己也在《新型普通股投机》一文中指出,由于投资者仅仅关注于赢利和赢利的增长,“资产在许多情况下竟然成为了拖累股价的因素”。他认为,这种局面是荒谬的,只有投机者才会仅仅关注赢利增长,而忽视资产。

但是,到了二十世纪70年代,即使格雷厄姆本人也把定价模型的重点放在了赢利上。他提出,应该为当前赢利设定一个合理的(往往是很高的)资本化比率,即折现率,从而得出股票的合理价值。他仍然谈论资产的重要性,但舞台的核心已经被赢利占据。只有一条原则被保留了下来,即格雷厄姆一直对赢利的增长持有怀疑态度,不主张投资者根据增长前景进行投资。

格雷厄姆-多德法的衰落有其必然原因。首先,格雷厄姆过于保守,即使在企业净资产的账面价值已经远远低于市值的情况下,他仍然索取50%以上的折扣。例如,一家每股净资产为10美元的企业,其清算价值可能远高于10美元(因为财务报表里的资产价值一般都被低估了),但格雷厄姆只肯为其付出5美元——这种极端保守的思想非常适合1932年之后处于历史性低谷的美国股市,却不适合今天的绝大多数股票。

其次,会计政策过于偏重于消极保护投资者的权益,而非积极地为投资者争取权益。财务会计的稳健性(保守性)原则决定了它无法告知投资者最接近现实的东西,而只能提供一个不可逾越的底线——对资产来说,这个底线就是“账面价值”。编制财务报表已经成为一项过于浩大的技术性工作,完成符合法规的保守性报表已经非常不容易,不可能再去编制一套真正为投资者提供真相的“非保守性报表”。也就是说,资产负债表本身无法告诉我们资产的真正价值,而我们自己努力去寻找资产的价值又要花费太高的成本。

第三,格雷厄姆本人始终没有解决一个根本问题,即无形资产有没有价值的问题。按照1932年的逻辑,不但无形资产没有价值,即使有形资产也至少要计入50%的折扣;在这种苛刻的标准下,所谓品牌价值、客户资源、供应商资源、人力资源或企业文化价值都没有立足之地。即使在二十世纪50年代以后,格雷厄姆仍然过于保守,对技术类或营销类公司保持强烈的警惕性。他的学生沃伦·巴菲特善于评估无形资产的价值,但更多的是通过预测未来现金流的方法,即威廉姆斯法的改进形式。格雷厄姆-多德法实际上已经完全衰落。

今天,仅仅在对原材料企业、能源企业等资本密集型行业的定价中,还存在着类似格雷厄姆-多德法的定价模型,即所谓资产重置成本法。在任何财务报表分析教科书上,这种模型都被视为简单的、近似的模型,不值得深入讨论。很多专业人士的共同意见是,预测现金流已经成为当前一切定价模型的核心,资产只在很小的范围内发挥作用,其核心在于对所谓的硬资产进行定价。

假设一家金矿开采公司向一家同行提出收购要约,那么,分析师首先考虑的不是这家同行未来多年的自由现金流,而是它拥有多少可开采的金矿资源,以及开采这些资源所需耗费的成本。例如,“对每吨黄金储备开出100万美元的价码”,可能是在这种收购中经常被听到的说法。分析师认为,对黄金、石油乃至森林等自然资源产业来说,真正有价值的是资源储备,所以适合采用资产定价法。假设A石油公司的股价可以折算为“每桶石油储备25美元”,B石油公司的股价却是“每桶石油储备40美元”,而两家石油公司的储备又无太大不同,分析师就可以认为B公司的股价可能是被高估了。

当然,以上的资产定价法仍然存在严重的问题,即没有考虑到金矿开采公司还有黄金熔铸、黄金制品制造等业务,石油公司的价值则很大程度上来自运输能力(船队和输油管)。无论如何,分析师们认为自然资源是金矿或石油公司价值的最主要部分,确定了资源的价值就等于确定了公司的大部分价值。我们同样可以想到,高技术公司价值的主要部分在于拥有专利的或正在开发的技术,营销型公司价值的主要部分在于品牌和供应链,证券公司价值的主要部分在于人力和客户。这些都是无形资产,并且具备价值,投资者都公认这一点。

资产重置成本法的精髓就在于最大限度地利用市场原理,求出公司拥有的核心资产的市场价值,然后把这些资产组合起来。我们以宝洁公司为例,它的绝大部分价值来自它漫长的日用产品线,其中每一个品牌都是重要的无形资产。为品牌进行估价的技术现在已经比较成熟,我们可以耐心地将这些品牌的价值集合起来,下一步就是求出宝洁目前拥有的供应链和生产设备的价值——如果品牌的价值能够确定,那么后两者的价值就更容易确定了。最后,一个比较棘手的问题是确定人力资源的价值,即培养一个由数十万工程师、营销人员、销售人员、财务人员和行政人员组成的劳动力需要多少时间和金钱。

以上“资产重置成本法”应该站在什么样的角度进行,才能最大限度地做到公平客观?我认为,最好的方法莫过于假设你要成立一家与目标公司类似的公司,并且在尽可能短的时间内获得与目标公司相同的市场地位和赢利能力。宝洁公司这个目标或许过于复杂了,那么我们以星巴克这家相对简单的连锁咖啡店做一个例子。需要花费多少资源才能建立起一个可以与星巴克匹敌的连锁咖啡店?它至少需要具备如下素质:第一,拥有与星巴克一样多的店面租赁合约(并且地段类似);第二,拥有与星巴克一样多的咖啡豆供应合约(并且质量类似);第三,拥有与星巴克知名度等同的品牌形象(这可以通过广告费折现的方式进行估算);第四,拥有与星巴克类似的员工队伍,其中既包括一般的小时工,也包括经过培训的对咖啡研磨比较熟悉的所谓“咖啡大师”;最后,如果星巴克真的像它声称的一样拥有所谓“独家烘焙技术”,我们还应该估算自己开发或买下这个技术需要多少钱。

一切的原则其实是一样的,复制一个星巴克,假设它可以复制。当然,你可以说这种估价方法本身的假设就荒诞不经,因为企业都是各自不同的,哪能复制呢?可是我们应该想到,现金流折现本身的假设也是站不住脚的,仅仅是预测十年以上现金流及未来无穷年的终值这一点就足以让人头疼,更不用说对资本成本的估计永远是一笔糊涂账了。

我们的世界需要更多种不同的估价策略。现金流折现模型(以及股息折现模型)统治这个世界的时间太长了,它和乘数模型(主要是P/E或EV/EBITDA)一起构成了当前证券分析领域的几乎全部方法。学术研究人员提出了一些华而不实的方法,例如剩余收益模型(Residual Earning Model)和异常收益增长模型(Abnormal Earning Growth Model),还有在科技股定价中常见的期权定价模型(Option Pricing Model)。但是,以上模型归根结底都是建立在赢利预期和波动性基础上的。在这些模型中增加一个以资产(包括无形资产)为基础的模型并不为过。

“明宪”本人尝试过预测未来多年的现金流,也尝试过直接估计一项资产的重置成本。对大部分投资者来说,这两者没有本质的优劣之分,关键在于究竟哪种情况更合适。我们讨论资本成本、赢利预期之类立足于未来的话题已经很多了,甚至已经忘记了讨论现在的话题——冰冷坚硬的有形资产,无法触摸却拥有价值的无形资产,以及一般不被看做资产的人力资产或管理层资产。遗憾的是,学术界和实务界在估计无形资产的重置成本方面,所做的工作还是不够的。通向正确的投资决策的道路不止一条,希望有一天,我们能够重新发现格雷厄姆-多德定价模型的合理之处,并依据格雷厄姆和多德当年的教诲,对我们采用的模型进行一些调整。这不是一场革命,只是一个合理的复兴而已。

上面就是“明宪”对格雷厄姆价值评估方法的分析。从中可以看到他试图用动态价值评估对静态价值评估作出超越,这无疑是菲利普·费雪和彼得·林奇已经在做的事情,当然这些人没有那么深奥复杂的数理模型,但是理念上他们确实已经超越了格雷厄姆,并且在实践上他们也证明了其超越是真实的。

同类推荐
  • 如何做好精益生产:JIT生产实务手册

    如何做好精益生产:JIT生产实务手册

    Just In Time(简称JIT)是丰田汽车公司首创的,在多品种、小批量生产条件下,高质量、低消耗地进行生产的一套高效、灵活的生产模式。此模式被美国理论界誉为“精益生产”。如今,以最低成本生产最高品质产品的JIT生产方式,已成全球企业公认的竞争撒手锏。JIT生产方式,通过对生产的精确计划与综合控制,通过看板管理、品质管理、设备管理和采购管理等措施,实现生产的同步化、柔性化、均衡化,从而实现生产效益的最大化
  • 你的推销能力价值百万

    你的推销能力价值百万

    本书从四点坚守出发,选取了中外若干个推销场上的著名故事和经典案 例,并对里面的要点进行了简单的总结,希望读者诸君能从中有所受益,使 自己的推销能力得到显著增长,创造更多的财富,实现自己的百万之梦。
  • 破解企业战略决策风险

    破解企业战略决策风险

    在经济日趋全球化的今天,各种各样的风险威胁着企业的生存和发展。本书便是从这一角度出发,根据无数知名企业的成败起伏,认真总结出企业面临的十大战略决策风险,它们分别是:经营决策风险、企业环境风险、多元化风队、市场决策风险、并购决策风险、目标决策风险、资金动作风险、合作战略风险、领导决策风险、企业文化决策风险,对每个风险都做了有针对性的分析,并提出了具体的解决之道。通过这本书,你将学会如何以正确的战略决策去规避风险、少走弯路,最终抵达成功之巅!
  • 读寓言悟管理

    读寓言悟管理

    为了让广大业内人士和读者在繁忙的工作和学习之余学习到世界著名企业的管理精髓,《读寓言悟管理》采用了讲寓言故事学管理知识的形式,对大量的管理材料进行了精心筛选,反复推敲。每一个故事都力求精炼概括,每一个著名企业的事典都做到视角独到。《读寓言悟管理》不同于其他的管理书籍,在于避免了枯燥空洞的理论说教,以全新的形式——活泼生动的寓言为引导,结合国内外成功的经典事例,用精炼简洁的语言阐述了深刻的管理理念。
  • 世界著名企业的营销经典

    世界著名企业的营销经典

    本书精选了22家世界著名企业的营销案例,并从中提取了使其成功的营销法则。这些企业无不是本行业中的佼佼者,因此所选案例很具有典范性。每个企业的成功都是众多因素结合的结果,而不是某一个单纯的因素所决定的,本书选取的正是支持这些企业成功的营销精髓。我们努力将市场营销的原理渗透到每一个案例、每一个法则之中,希望每一个法则都能昼通俗地体现营销理论,方便读者朋友的理解和掌握。
热门推荐
  • 纯纯欲动:误惹腹黑大boss

    纯纯欲动:误惹腹黑大boss

    一场乌龙他害的她被开除,次日她却接到了大公司的面试通知,当她兴致冲冲的跑去面试,却误将他当成了他。一波一折,她屈服在他的强势之中;一点一滴,他倾心于她的傻乎乎里;当迷糊小女子遇上腹黑大boss,她注定了要堕入他的情网,也注定了成为他一生的牵绊……
  • 鬼妃谋天下

    鬼妃谋天下

    前世,她是叱咤道界的腹黑神算,秉承着人人为我,我为人财的中心思想,将算命进行到底,人生的一大愿望就是花别人的,吃别人的,住别人的,拿别人的…………,有事没事抛抛灵符,装装鬼神。一朝穿越,到了懦弱无能的简家三小姐身上,天生脸颊胎印,更被迫和亲,嫁给比自己小三岁的司马世子。当她成为她,一纸道符惊艳重生。废材?没错,扮猪吃老虎是看家本领。浸猪笼?笑话,在现代号称“小鬼王”会怕你这点小伎俩,一个纸符把你这猪笼先烧个尸骨无存。泼我冷水?好,姐我肚子能撑船,我忍。让我伺候?好,一定让你知道什么叫落地开花。让我献舞?好勒,让你们见识下什么叫天外飞仙。他,对她百般宠溺,万事听从,简直就是一个绝色萌宠。“娘子,你说我好看么?”某男撩撩衣袖。简木然看着眼前这个妖魅的男子,放下手中竹简,“娘子我突然想到一个对敌良策。”某男纯色双眸泛起丝丝朦胧之色,依偎着简木然,“是何良策?”“美男计。”简木然脱口而出。某男轻笑,将简木然搂入怀中,“确实是良策。”简木然感觉出他话里浓重的火药味,看着某男眼里冒出的火星,心里猛的一个咯噔,“那个,说归说,你干嘛脱我衣服?”他,对她万般逼迫,邪魅异常,恍如地狱修罗。“知道这曼陀噬蛊的效用么?”某男嘴角挂起一抹邪笑,将一瓷瓶从袖中拿出。简木然忍着胸口的剧痛,丫丫的,都让你偷袭成功了,鬼才有空研究那是什么。。“神策门主果然临危不惧,曼陀噬蛊可是极品春药,会让您在享受的同时伴着锥心的疼痛,要试试么?”简木然白了一眼给他,“难道是居家旅行,必备良药?”他,皇族太子,世间痴情第一人。“你真不跟我走?”某男哀怨的看着一旁玩得正乐呵的某女。简木然将某猫甩到一边,皱起眉,看着某男,“可惜了,姐已经是有夫之妇了。”“我不介意。”“可是姐要朝你看齐啊,怎么可以有了芝麻丢了西瓜。”“原来我在你眼里只是一个芝麻,我是东西么?”简木然托起腮帮,想了想,“我没有说你是东西啊,其实你不是东西。”琴歌苍白的脸颊泛着丝丝红晕:就算天涯海角,我也不会忘了那日我们琴瑟相合的场景。百里安阳面如寒霜,冷眸仿佛能把人冻住:就算你不愿意,我就是要保护你,遇神杀神,遇佛杀佛。……正剧版简介:天下局势,合久分,分久合,乱世中,谁与争锋?自有欢乐趣,离别苦,更有痴情儿女;只应君语,道千山万水,如影相随。破符招天妒,引人怨,化山鬼啼风雨;
  • 弗洛伊德2:日常生活心理病理学

    弗洛伊德2:日常生活心理病理学

    此套《弗洛伊德文集》(12卷)是中国第一部且唯一一部关于弗洛伊德文萃性的经典恢宏译著,由中国研究弗洛伊德第一人、学术界公认的弗洛伊德研究权威、著名心理学家车文博主编,经全国四十余位专家教授严谨翻译多次修订,堪称海峡两岸最权威、最完整的弗洛伊德心理学著作版本。本卷仅收录《日常生活心理病理学》一部作品。这部作品是弗洛伊德用动力心理学观点解释日常生活事件的一部重要著作。他从分析人们日常生活中大量的、常见的遗忘、口误、笔误、失误行为等现象入手,挖掘了潜意识过程对人的行为的制约性,说明了潜意识的活动和对潜意识的压抑不仅存在于变态心理活动当中,而且广泛存在于正常人的心理活动当中。
  • 扫除成长心理障碍(培养学生心灵成长的经典故事)

    扫除成长心理障碍(培养学生心灵成长的经典故事)

    在这套丛书里,我们针对青少年的心理特点,专门选择了一些特殊的故事,分别对他们在这一时期将会遭遇的情感问题、生活问题、学习问题、交友问题以及各种心理健康问题,从心理学的角度进行剖析和讲解,并提出了解决问题的方法和措施,以供同学们参考借鉴。
  • 凤归:医相倾国

    凤归:医相倾国

    “只要我活着,我便会让你们生不如死!”地牢里,她被日夜鞭打、饱受精神折磨九十九天,终于得以脱身。*——*——*穿成一个丑女,董书香蛋疼后淡定如斯。要嫁姐姐她必须填房?目睹一场‘暴力围攻’。两个哥哥要考举做官必须赚钱?赚钱法子一个接一个。奈何...天下大乱,征兵起。一场血战,亲人离。她不仅是丑女,还成了瞎子。*——*——*三年后,那一年,他成了皇上钦点的首席医官。那一年,他是四国商会的神秘主人。那一年,他踏上朝堂斗权贵,节节高升。......*——*——*
  • 江湖丹心

    江湖丹心

    五十年前,发生了一场离奇莫名的江湖人物失踪案五十年后,青城悄然崛起,有了每年的西域之行,这中间的秘密何在?青城六弟子杨茗深恋嫁给师兄的五师姐,他对师姐的爱又是如何转变的呢?一场事故使杨茗的人生发生了重大变化,他为何离开了青城呢?塞外出现了一家酒店,里面每个人看上去都那么奇怪,这和杨茗又有什么关系呢?江湖中出现了一个神秘的组织,这个组织里个个武功高强,这和杨茗又有什么关系呢?
  • 我们三个都是穿越来的

    我们三个都是穿越来的

    我是因为看了很多的穿越小说,也很想穿越。谁想我想想就能穿越,穿越就穿越吧,居然穿成怀孕九月的待产产妇,开玩笑嘛!人家在二十一世纪还是黄花一枚呢。这也可以接受,可是明明是丞相之女,堂堂四皇子的正牌王妃怎么会居住在这么一个几十平米得破落小院子里,她怎么混的,亏她还一身绝世武功,再是医毒双绝。哎。没关系,既然让我继承了这么多优越条件,一个王爷算得了什么?生下一对龙凤胎,居然都是穿过来的,神啊,你对我太好了吧?且看我们母子三人在古代风生水起笑料百出的古代生活吧。片段一在我走出大门时,突然转身对着轩辕心安说道:“王爷,若是哪天不幸你爱上了我,我定会让你生不如死的。”然后魅惑地一笑,潇洒地走了出去。片段二当我对着铜镜里的美人自恋地哼出不着调地歌时。“别哼了,难听死了。”一个清脆的声音响起。~~~接着一声尖叫紧跟着另一声尖叫。我用上轻功躲进了被子里.~~~"我和你一样是二十一世纪来的。”“你好,娘亲,哥哥,以后要多多指教。”来自两个婴儿的嘴里,我摸摸额头,没高烧啊。片段三“小鱼儿,我可是你孩子的爹,况且我没有写休书,你还是我的王妃。我会对你好的。”安王爷霸道地说道。“你们认识他吗?他说是你们的爹?”我问着脚边的两个孩子。“不认识,”女孩说道。“我们的爹不是埋在土里了吗?怎么他一点也不脏?”男孩问道。那个男人满头黑线。“对不起,我们不认识你。”说完拉着孩子转身就走。片段四“爹爹,这是我娘,你看漂亮吧?”南宫心乐拉着一个白衣帅哥进来问道。我无语中。“爹爹,你看我娘亲厉害吧?“南宫心馨拉着另外一个妖精似地男人走了进来。我想晕。“这才是我们的爹。”“才不是呢,这个才是”两人开始吵起来了。“我才是你们的爹。”安王爷气急地吼道。“滚一边去。”两个小孩同时说道。屋里顿时混乱之中。转头,回屋睡觉去了。推荐完结文《别哭黛玉》完结文《穿越之无泪潇湘》新文,《极品花痴》
  • 王阳明:人生即修行

    王阳明:人生即修行

    本书是一部以王阳明的心学形成历程为主线的人物传记,将他的生平、心学以及现代励志概念结合起来,更深层次地、更独特性地介绍王阳明其人其学。这不是一部简单的传记,它深入浅出,幽默有趣,是有关王阳明的著述中不可多得的一部精品。
  • 恶魔的致命情人

    恶魔的致命情人

    一支豪华车队停在“帝国财阀”雷氏的总部大厦门前,立刻有小弟上面打开最前面那辆加长型BMW的车门。一个身穿三宅一生全球限量版黑色手缝西装的男人走出车门,这个男人长着一双犀利的黑眸,不用说话,他那阴冷的目光便足以杀人。他那挺直的鼻透着坚毅,那飞扬的眉透着霸气,那紧抿的薄唇透着无情。如刀削一般的脸简直比电影明星还要漂亮,他那挺拔的身材只有天天泡在健身房的人才能练得出来,纠结的肌肉这……
  • 武侠世界逍遥行

    武侠世界逍遥行

    夜读武侠,一觉醒来,叶锋竟然穿到了古代,成为一个小门派的小喽喽。耶?竟然自带武侠游戏系统,可以自由出入“金古黄”武侠位面!实力太弱,被人KO?来这里啊,练功有成,回去虐死丫的!没有秘籍?这里有啊!没有对手?这里的高手多如狗啊!跟小说人物发生感情?没关系,只要完成系统任务,可以带到现实的哦!现实太危险,暂时没能力保护?没关系,只要完成系统任务,还可以读档的哦!……哈哈哈,这他娘是要发啊。醇酒美人马上行,快意恩仇任平生!无数江湖漫游,浪漫潇洒,无尽武林神话,就此诞生。