本章导读：上世纪20年代的美国，既是全民投资发热时代，也是资本市场内幕交易泛滥的时代；既是让人无奈的垄断时代，也都是令人欣慰的经济大发展时代。由于这一时代烙刻在各种历史记载中，使我们得以详尽了解20年代疯狂繁荣之后长期萧条，看到萧条时期罗斯福新政以及经济结构的急剧转变。
故事要从美国疯狂的投机风说起，这帮助我们理解了股市如何在起伏中奔向顶点又转而坠入深渊的。对于大崩盘的原因一直存在着两种猜测：“阴谋论”和“经济不健康论”，然而无论哪种观点占了上风，都不会重新书写历史：美国社会在这场灾难之后发生了深刻的变革。
疯狂的金融投机
美国人的投机活动可谓历史悠久，早在殖民地时代就进行土地投机。独立战争之后，美国人除了土地外，又进行政府债券的投机。到18世纪末19世纪初，银行、收税公路、运河和制造业公司的股票都开始流通，并成为了人们的投机对象。1792年，建立了纽约股票交易所。内战结束后至19世纪末的“镀金时代”、兴建铁路的热潮以及各种制造业的兴旺，带来了股票市场的畅旺，出现了美国历史上的第一次投机高潮。
美国人疯狂的金融投机风，是美国20世纪20年代经济中一个最显著的特点。尤其是1928年底到1929年上半年，在那尊手擎火炬的自由女神像辉映下的华尔街证券市场，呈现出了前所未有的繁荣。股价飚升，成交量和指数连创新高的喜悦荡漾在每个股民的脸上。因买卖股票而一夜暴富的传奇故事像夏日的雨水四处流溢，整个社会似乎都沉浸在了欢乐的发财美梦之中。
对于为什么会在1928年和1929年出现这样一股投机热，普遍认可的原因是大量的游资使得人们可以轻松取得贷款，再以保证金方式大肆购买股票，可是这个说法显然没有说服力。1928年和1929年的许多股票投机资金来源于付息贷款，可恰恰在这两年，银根收得很紧，相对其前后几年明显偏高。此外，在二十世纪二十年代前后，曾多次出现过贷款热潮，但却没有引发如此疯狂的投机热。
可见，人们的情绪远远比利率和信贷供给重要。大规模的投机需要对市场普遍的信任感和乐观情绪，并且普通老百姓必须坚信他们都能发财，同时他们还得相信银行和代理人会帮助他们迅速致富。当然，资金必须充裕，只有人们手上的闲置资金多了起来，他们才会愿意拿出一部分去冒险，以期获得更高的回报。
那又是什么使人们手中的闲钱越来越多，而且对市场愈加看好呢？这是众多因素、众多推手在有意无意间促成的。
英国迫使美国放松银根
1925年，由于英国一直高估英镑，使英国成为了一个没有消费吸引力却便于销售的地方，并引发了一系列汇率危机。由于当时英国实行的是维系黄金、美元和英镑之间关系的金本位制，黄金便从英国和欧洲源源不断的流入了美国。
如果一个国家商品价格很高，而利率又很低，那么就可能阻止黄金流入。1927年春天，英格兰银行行长蒙泰古·诺曼、德意志银行行长雅尔玛·沙赫特和法兰西银行副行长查尔斯·李斯特一行三人来到美国，力劝美国联邦储备银行推行放松银根的货币政策。由于当时美国联邦储备银行力量薄弱，被迫就范。纽约联邦储备银行的再贴现率从4%降到了3.5%，政府大量买进发行在外的债券。其结果就是商业银行和个人持有了备用资金，并将此投入了股市。
联邦储备当局在1927年的行为被指责为“联邦储备系统有史以来最大胆的操作”，并将其与随后的投机和股市崩盘直接联系起来。11美联储成了罪魁祸首，诺曼和沙赫特因此臭名昭著。可这种解释是建立在只有能够筹集到资金，人们总会进行投资的假设之上。事实上1927年并没有发生投机失控的情况，把一切矛头指向美联储和外国人，只是在替真正的罪人开脱。
美联储的放任态度
如果说美联储真的有错，那错就错在它的软弱无能。
1929年初，股市一路走高，某些大权在握的人士希望繁荣能够继续下去，因为他们正在趁机赚钱。可是就像所有繁荣都将会有尽头，有人隐隐约约意识到，面对不断升温的疯狂投机行为，应该做点什么。
泡沫可以轻而易举的被捅破，可行动的结果可能比无动于衷更加恐怖。掌握决策权的人士陷入了两难境地，要么立即有意识的策划股市下跌，要么任凭日后发生更加严重的灾难。如果股市崩盘，决策者肯定会因此受到谴责；而任其日后发生灾难，允许股市“苟且偷生”些时日，也许会有无法估量的好处。
美国总统、财政部长、华盛顿联邦储备委员会以及纽约联邦储备银行行长和董事们，有责任在两个严酷的选择之间做出抉择。但是当时的柯立芝总统既不关心也不明白正在发生的事情。1929年，在卸任前几天，他热情洋溢的发表讲话说，经济情况“绝对健康”，股票“按现在价格来衡量还算是便宜的”。12只要被告知投机就要失控，他就会认为主要是联邦储备委员会的责任，不会进行政治干预。财政部长安德鲁·梅隆同样负有经济政策，尤其是金融政策方面的责任，而梅隆是一个坚决的“不行动”拥护者。于是，抉择的任务就落在了联邦储备委员会和各联邦储备银行的身上，这无疑是一件出力不讨好的任务。
可联邦储备委员会却面临一个尴尬的难题：虽然他有着指导和管理12家联邦储备银行的地位，可是实际上根本没有实权。而联邦银行中许多上层人物也忙于投机，身为纽约联邦储备银行A等董事的花旗银行董事会主席查尔斯·米切尔就是其中之一，股市的结束就意味着他好日子末日的来临，因此他并不想匆匆结束这一切。
从经济学角度来讲，控制手段有两种：公开市场业务和再贴现率。但此时这两种手段都没有用武之地。联邦储备系统可以在公开市场上出售政府债券，把公众手中准备买普通股的现金放在各储备银行的金库里，既不会生息也不会造成危害。显然，要是这样的策略成功，联邦储备系统手中必须有债券可以出售。1928年底，美联储剩余的政府债券库存只有2.28亿美元。要是把它们全部抛向市场，兴许能够收到一定的效果，可是联邦储备委员会不敢采取如此大胆的行动，因为这样难免会使各联邦储备银行失去大量有收益的资产。1929年的头几个月，美联储每次只抛售几百万美元的政府债券，效果并不显著。同时，联邦储备委员会为了保持“合理收益”，各联邦储备银行继续买进承兑票据，这样商业银行就能放心的为股市提供更多资金。13而一下子大幅提高再贴现率除了招致公众的反感外，还会提高一般工商企业、消费者和农民的借款利率，对基本经济生产是一个严重的打击。
这样美联储即使想抑制股市暴涨，但既得不到支持，又苦于缺乏手段，就像一个无能为力的人，只能对问题视若无睹，并且掩盖其面临的困境。
当时还出现了另一种情况，为美联储的不作为提供了绝妙的借口，即公司和个人资金流入股市问题。1929年期间，新泽西美孚石油公司平均每天向短期拆借市场提供6900万美元的资金；电力债券与股份公司平均每天拆借资金1亿美元以上。14少数公司，譬如城市服务公司，甚至出售证券，然后把所得资金贷放到股市上。截至1929年初，这些非银行来源的贷款数额接近于银行贷款，后来又大大超过了银行贷款。美联储坚持认为它无法对这方面的资金供给施加影响。
其实，美联储之所以软弱无力，只是因为它自己并不愿意担起这份不讨好的差事。如果美联储当局当真决定有所作为，那么它们可以采取一些直接有效针对证券市场的措施，比如，要求国会授权自己提高保证金比例以终止保证金交易。或者，连立法都不需要，由某个高层人物对投机者进行“道义劝告”，强烈谴责投机行为，对市场过热做出警告，几乎肯定会导致价格下跌，并且使一部分人从虚幻世界回到现实来。可对于那些做事比较谨慎的美联储官员来说，口头通报所带来的效果是立竿见影但又可怕的，报应也会接踵而至，所以沉默才真正是“金子”。他们关心的不是限制投机，而是如何推卸自己的责任。
哄抬股市的推手
投机的昌盛总需要有人来引导，没有工业巨头的推波助澜，没有报纸的肆意渲染，没有银行家的一次一次托市，挽回人民的信心，普通百姓不会如此疯狂的把自己的积蓄投入以近似赌博的股市轮盘中。
身为通用汽车公司董事的约翰·拉斯科布在1928年3月23日时发表讲话，指出他看好该年度后三个季度的汽车销售和通用汽车公司参股企业的股票。两天之后的星期六，通用汽车公司的股票上涨了将近5点，接下来的星期一又涨了7点。期间，通用汽车公司的股价飙升引发了其他股票的交易狂潮。被认为对股票市场推波助澜的还有通用汽车公司创始人威廉·杜兰特，费歇尔兄弟和谷物投机商阿瑟·卡藤，他们把自己原来产业资金全都转移到股市上来。后来，就连一些严谨的学者竟也认为是大腕们的联手行动导致了股市的高涨。
在股市飙升期间，大多数报纸杂志都以赞美、敬畏的语气报道股市全面走高的消息，并且同时看好股市未来的走势。当然，新闻记者也不会免费为股市造势。一位叫威廉·麦克马洪的电台评论员在广播里对那些操盘手哄抬的股票做出利好的预期，为此他每星期可以从一个叫戴维·立翁的人那里领取250美元。立翁先生是皮克拉（Pecora）委员会的成员，专门做这种在适当的时候购买利好评论的生意。
学者们同样对那些持有悲观情绪而有意无意破坏“繁荣”的人表示了反对。其中最为典型的是耶鲁大学的欧文·费雪，这位大经济学家不仅自己融进了投机者的行列，而且还在公开演讲中宣称：“股票价格已达到了某种持久的高峰状态。”普林斯顿大学的劳伦斯也在一份臭名昭著的声明中说：“数百万投资者的评价对纽约证券交易所这个令人赞叹的市场产生了作用，他们的一致判断说明现在的股票价格并没有被高估。”
银行家的态度永远是鼓励那些愿意相信股市繁荣常在的人。许多银行家抛弃了国家财政悲观论者的角色，并暂时享受起乐观主义来。这样做自有他们的道理：几年前，许多商业银行，包括纽约几家最大的商业银行，都设立了自己的证券公司。这些银行的子公司向公众出售股票和债券，这项业务已经发展到了相当的规模，并且前景看好。此外，个别银行家正在积极的开展自己的投资业务，他们当然不可能发表任何不利于市场的言论。
不过，还是有一些少数群体，提出了怀疑论。国际承兑银行的保罗·沃伯格就曾呼吁美联储采取更有力的政策措施，并且指出：“如果不能迅速制止目前‘无限制投机’的狂潮，那么最终将发生灾难性的崩盘。这不仅对投机商来说是不幸的，而且有可能导致危机全国的大萧条。”16对于沃伯格的观点有人指责他“严重破坏了美国的繁荣”，也有人猜测他这样做的动机是想做空。随着市场的不断走高，他的警告只被别人当作了笑料。
宽松的交易制度
随着股价的不断上涨，投机性买主认购同量股票所需要的资金越来越多，所承受的贷款压力越来越大。为了吸引客户，华尔街的证券经纪人模仿房地产市场，创造了一种极具魅力的交易方式——保证金制度。银行向证券经纪人提供资金，证券经纪人再把贷款发放给自己的客户，并同时把客户的抵押品存放到银行。客户除了抵押证券以外还必须预付一定的现金，即保证金，如果抵押证券的价格下跌并低于贷款金额时，客户就必须追加保证金。这样，投机机会就与股票所有权费用相分离，投机者再也不必为筹集大量股本而烦恼。保证金制度大大活跃了市场，方便了投机商，并鼓励大额交易。于是，人们纷纷采用保证金交易方式购买股票，在不承担股票所有权费用的情况下赚取溢价。
很快纽约的银行就成了全美乃至全世界贷款人的代理商，这么多人愿意把钱贷方给纽约的原因，就是有随时可以变现的股票和保证金作为担保。1928年初，这种流动性极强、安全性极高的无风险资金贷出能赚取5%的利息。1928年全年，贷款利率持续上涨，到了这一年的最后一个星期已经涨到了12%，而且不用承担丝毫风险。蒙特利尔、伦敦、上海和香港都在谈论12%的利率，各公司也觉得这样高的利率颇有吸引力。少数企业做出了这样的决定：与其把资金投入生产，去承受各种各样的劳累与麻烦，还不如把资金用于投机。于是，一条源源不断的“金河”开始流向华尔街，帮助美国人通过支付保证金来持有普通股。
与此同时，投资信托公司的兴起也为投机热的升温添了一把柴。投资信托起源于18世纪80年代的英国，而在美国很晚才出现，1921年以前，美国只有少数几个规模不大的投资信托公司。由于投资信托能够使公司发行的证券1倍、2倍甚至几倍于公司现有的财产，大大满足了公众对普通股的需求，20世纪20年代末，投资信托成为美国最著名的投机品种。投资银行、商业银行、证券公司、证券经纪人以及投资信托公司都忙于创立新的投资信托，1928年全年有186个投资信托问世，1929年又新设立了265个，其总资产估计已经超过了80亿美元。
投资信托的魔力在于杠杆这个法宝，其作用机理是：通过发行债券、优先股和普通股的证券组合来筹集资金，并全部投资于普通股组合。举例说明，假如投资信托公司发行债券、优先股、普通股各1亿美元，共筹得3亿美元资本金来发起投资信托，并全部用于投资。假设其购买的证券组合一年后增值50%，则其资产可达到4.5亿美元。由于债券和优先股的价格是固定的，其价值仍是2亿美元，如果公司被清算，其持有人不能索要更多的份额，剩下2.5亿美元就是该信托普通股的价值。也就是说，该信托普通股的价值由1亿美元增加到2.5亿美元，增值150%。如果该信托公司的普通股被其他运用杠杆原理的信托公司持有，那么普通股的价值将以几何级数增长。杠杆的魔力使得这种业务对于投资信托最起始的发起人来说是一种几乎没有成本的买卖。
