巴菲特说，他之所以能有今天的投资成就，是依靠了自己的自律和别人的愚蠢。巴菲特正是那个在股市非常低迷时低价捡走别人只敢看不敢买的股票，从而成为让研究有效市场理论的教授无法解释的华尔街股神。
一、市场决非总是有效
如果市场总是有效的，我只会在大街上手拎马口铁罐到处流浪。
——沃伦·巴菲特
曾经有一则小故事这样讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果它真的是10美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着两位还在争论的教授。
巴菲特本人对充斥学院研究的有效市场理论不屑一顾。巴菲特认为，根本没有必要学习那些有效市场理论：“要想成功地进行投资，你不需要懂得什么贝塔值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上，大家最好对这些东西一无所知。当然我的这种看法与大多数商学院的主流观点有着根本的不同，这些商学院的金融课程主要就是那些东西。我们认为，学习投资的学生们只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。”
巴菲特认为市场并不总是有效的，而是经常无效的。他持续战胜市场的原因是远比“市场先生”更加了解买入的公司并能够正确估价，从而利用市场价格与内在价值的差异获利。
巴菲特用60年的套利经验来对有效市场理论进行了最猛烈的抨击，并用他最成功的投资案例——投资《华盛顿邮报》说明如果在普遍信奉有效市场理论的环境中投资更容易击败市场。
20世纪70年代在学术圈子里非常流行的有效市场理论在当时几乎成了神圣的教义。这个理论的观点概括而言就是，由于所有关于股票的公开信息都已经完全反映在股票价格中，所以，股票分析根本就毫无意义。简单地说，市场总是无所不知。因此，信奉有效市场理论的教授们说，让一只猴子往股票一览表上掷飞镖所投中的股票而形成的投资组合，其预期收益率会毫不逊色于一个最聪明且最勤奋的证券分析师选出的投资组合。更令人吃惊的是，信奉有效市场理论的并不仅仅是那些学术人士，甚至还有许多专业投资人和公司经理。正如他们所观察到的那样，“市场经常是有效的，但他们由此得出市场永远是有效的结论就完全大错特错了。市场经常有效与市场总是有效两个结论的差别如同白天与黑夜一样截然不同。”
如果有效市场理论是正确的话，除非靠机遇，否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更不可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而巴菲特在过去几十年的骄人业绩就是确凿的证据，这是可能的。还有其他几位步巴菲特后尘的聪明券商，他们也打败了市场，其经验也证明了产生超出市场业绩的可能性。这对于有效市场理论意味着什么呢？
关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下：
（1）投资者不可能总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。
（2）投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。
（3）业绩衡量杠杆强调短期业绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。
巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于：它没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假定前提。
巴菲特个人认为，格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔公司连续60年的套利经验（同时还有很多其他证据），完全可以说明有效市场理论是多么荒唐透顶。在格雷厄姆—纽曼公司的时候，巴菲特曾研究过该公司1926～1956年营业期间内套利获利的情况，在没有财务杠杆的情况下，年平均回报率达到20%。巴菲特从1956年开始运用本杰明·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔公司。尽管他没有做过非常精确的计算，但他的计算足以证明1956～1988年的平均回报率远远超过20%，当然，巴菲特的投资环境要比本杰明·格雷厄姆的好得多，他没有经历股市大崩溃的1929～1932年。
巴菲特说：“在63年中，包括分红在内市场总体的年回报率低于10%。如果把所有的投资收益再投资，那么1000美元就可以增长到40.5万美元。而我们年均20%的收益率则可以使同样的1000美元增长到9700万美元。这种让我们心动的统计意义上的巨大差别，无疑可以激起任何人的好奇心。然而，有效市场理论的鼓吹者似乎从来没有对这类与其理论并不一致的证据产生过兴趣。当然，今天他们不再像过去那样对这个理论夸夸其谈，但据我所知，无论他们曾经误导过多少学生，至今还没有一个人公开承认有效市场理论是错误的。而且，在大部分商学院里，有效市场理论仍然是投资课程的主要组成部分。很明显，不愿公开收回自己的主张，并揭开神秘的理论面纱，并不仅限于神学家。
自然，那些生吞活剥有效市场理论的学生们以及招摇撞骗的投资专家们，对于我们及其他格雷厄姆的追随者反而提供了投资上的巨大帮助。在任何竞赛中——无论是金融的，脑力的或者体力的——面对一群被灌输了即使尝试也毫无用途的对手们，我们当然仍有巨大的优势。从利己主义的观点来看，格雷厄姆的追随者们可能应当资助那些大学教授们，以保证有效市场理论永远传授下去。尽管我们这样说，还是有必要提出一个警告。最近的套利活动似乎越来越轻而易举，但这并非一种能够保证每年都有20%利润的投资方式，或者说肯定有其他类似的利润。正如前面所讲的那样，在大部分时间里，市场是比较有效率的：在过去63年里，我们每抓住一次套利机会，同时会放弃很多套利机会，因为它们的定价看上去已经比较合理了。”
在20世纪70年代早期，大多数机构投资者都认为，企业价值的多少在决定股票买入或卖出价格时毫无用途。现在这种观点看来简直令人难以置信。但是，当时的机构投资者中了名牌商学院的魔法，这些学院鼓吹一种新潮的投资理论：股票市场完全有效，因此计算企业价值，甚至思考企业价值——在投资活动中毫无用途。巴菲特说：“我们深受这些学术理论的恩惠：在智力竞赛中，无论是桥牌、国际象棋或是选股，遇上那些认为思考是在浪费精力的对手，还有什么会比这种对手让你更有优势的呢？”
1973～1974年间，《华盛顿邮报》经营依旧非常良好，内在价值持续增长。尽管如此，巴菲特持股的《华盛顿邮报》市值却下跌25%，由买入成本1060万美元变成800万美元。本来在一年前巴菲特觉得已经便宜得可笑的股票变得更加便宜了，无比智慧的市场又将《华盛顿邮报》的股价相对于其内在价值进一步向下调整了20%。
巴菲特在2003年致股东的信中不无得意地说：“你们当然知道我们这次投资的美好结局。《华盛顿邮报》的总裁凯·格雷厄姆既有智慧、勇气，以便宜的价格大量回购公司的股份，又有出众的管理才能，使公司的内在商业价值大幅度增长。与此同时，投资人开始认识到公司非凡的竞争优势，从而使公司股价上升，逐步接近于其内在价值。因此，我们得到了三大好处：一是公司内在商业价值快速增长；二是每股商业价值由于公司回购股份又快速增值；三是随着股票被低估的幅度逐渐缩小，股价上涨的幅度超越公司价值的实际增长幅度。”
除了1985年根据持股比例在回购中买回给公司的股份外，巴菲特1973年投资1060万美元买入的《华盛顿邮报》股份一直持有至今，这些股份的市值加上因回购而出售股份所得的收入共有22.1亿美元。
二、战胜市场先要战胜自己
成功的投资者往往是那些个性稳定的人，投资者最大的敌人不是股票市场，而是他自己。即使投资者具有数学、财务、会计方面的高超能力，如果不能掌握自己的情绪，仍难以从投资行动中获益。
——沃伦·巴菲特
巴菲特对投资者的非理性有着深刻的认识：“股市只是一个可以观察是否有人出钱去做某件蠢事的参照。当我们投资股票时，我们同时也投资于商业。”巴菲特在伯克希尔公司1998年9月16日的股东特别会议上说：“我们希望股票市场上傻子越多越好。”
最近，行为金融学的研究成果也表明了巴菲特是正确的，投资者在投资中经常会犯下非理性的愚蠢错误。行为金融理论研究表明，亏损的投资者往往是那些容易受到市场波动影响、经常出现行为认知偏差的人。现实中的投资者并非像有效市场理论中假设的那样是完全理性的，而是“有限理性”投资者。由于投资者是有限理性的，在其投资决策过程中常常会受到各种心理因素的影响，导致出现大量认知和行为偏差。通俗地讲就是智力正常、教育良好的聪明人却经常做傻事。
行为金融学研究发现证券市场投资者中的常见愚蠢错误有以下几种。
1.过度自信
心理学研究表明，人们总是对自己的知识和能力过度自信，过度自信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一。在投资行为中，投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，认为自己能够“把握”市场，把成功归功于自己的能力，而低估运气和外部环境在其中的作用。研究还表明，各领域内的专家往往比普通人更趋向于过度自信，金融专业人士（证券分析师、机构投资者）也是如此。过度自信的产生有其深刻的心理学基础，证券市场的巨大不确定性使投资者无法做出适当的权衡，非常容易出现行为认知偏差。过度自信是行为金融学中研究最多的认知偏差，市场上的很多非理性行为都是由投资者过度自信造成的，最典型的投资者行为是过度交易，推高成交量，导致高昂的交易成本，从而对投资者的财富造成损失。
2.自归因
自归因（Self-Contribution）指的是人们总是将过去的成果归功于自己，而将失败归因于外部因素的心理特性。投资者将投资成功归功于自己的能力，而投资失败则归咎于外部因素的不利。这样，投资者的自信心将随着公开信息与自有信息的一致而不断加强；但一旦公开信息与自有信息相反时，其自信心并不等量地削弱。
3.从众行为
从众行为指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策方式。从众行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。
4.过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的公司信息赋予过多的权重，导致对近期趋势的推断过度偏离长期平均值。投资者过于重视新出现的信息，而忽略长期的历史信息，而后者更具有长期趋势的代表意义。因此，投资者经常在坏消息下过度悲观而导致证券价格下跌过度，在好消息下经常过度乐观而导致证券价格上升过度。
根据过度反应的内涵，不难看出，在过度反应现象下，市场上会出现以下两种等价现象：
（1）股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反方向运动，即超涨的股票在修正中补跌，而同时超跌的股票则会补涨；
（2）股票价格的异常波动幅度越大，在以后的反向修正中其调整幅度也越大。
这两点已被许多实证结果所发现，同时也是验证过度反应是否存在的依据。
反应不足则是指投资者对新的信息不足，尤其是证券分析师等专业投资者，他们往往对曾经处于困境的公司抱有成见，不能根据公司最近出现的增长而对原来的盈利预期进行足够的修正，导致低估其价值，而错过大好投资机会。
这两种现象的存在对市场有效性理论提出了挑战，因为这意味着在不同的市场中专业的投资者可以利用这些现象获取超额利润，却并不承担额外风险。
5.损失厌恶
损失厌恶是指面对同样数量的盈利和损失时，损失却比盈利会给投资者带来更大的情绪影响。研究发现同等数量的损失带来的负效用为同等数量的盈利的正效用的2.5倍。
损失厌恶导致投资者放弃一项资产的厌恶程度大于得到一项资产的喜悦程度，使决策者更愿意维持现状而不愿意放弃现状下的资产，在投资中表现为买价与卖价的不合理价差。损失厌恶还会导致投资者过于强调短期的投资亏损，而不愿长期持有股票，更愿意投向稳定的债券，使其错失长期的巨大盈利机会。
6.选择性偏差
选择性偏差是指这样一种认知倾向：人们喜欢把事物分为典型的几个类别，然后，在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在可能性的证据。选择性偏差的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察到”某种模式，从而造成系统性的预测偏差。大多数投资人坚信“好公司”就是“好股票”，这就是一种选择性偏差。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”的股票混同于“好股票”。其实好公司的股票价格过高时就成了“坏股票”，坏公司的股票价格过低也就成了“好股票”。
当然，在资本市场上，这些现象很少单独出现，而是紧密的联系交织在一起。认知偏差出现的原因，在于人脑的本质功能是处理人与人之间的关系，而不是进行统计计算，大脑处理视觉形象远胜于处理数字逻辑。在许多情况下，认知偏差是我们用以简化日常生活的必要方法，因此，可以说，认知偏差是我们日常生活中认识过程的一部分，也是证券投资中决策过程的一部分。
如果投资者要想战胜市场，首先要认识到自己可能经常会犯的愚蠢错误，并尽可能保持理性，避免出现这些错误，尽可能减少行为认知偏差导致的愚蠢投资决策，才能战胜市场。
