于是就产生了一个疑问：我们自己是否有必要将已经上市的大型国字号视为“窗口”呢？企业就是企业，各有不同的行业政策环境，经历了不同的重组过程，在上市后继续发展继续改制，也面临不同的重点和难点。而且，上市以后的企业都必须斩断与政府的联系，为创造股东价值而存在。在这种情形下，政府有什么必要以呵护“窗口”之心特地对上市企业加以关照呢？例如，手机单向收费当然是极复杂的问题，主管部门可以有态度，上市公司也可以有方略，但有什么必要让主管部门的最高负责人出面，特地为上市公司护盘呢？更何况，牺牲降低通信成本的机会以力保少数公司股价不失，并不见得是最合乎理性的决定。
中国政府决定将过去由国家全资拥有的特大型国有企业推向股票市场，目的无非有二，一是融资，二是改制。融资的任务比较近期，而改制则是漫长的过程。在成功地从市场上拿回第一笔甚至第N笔钱之后，改制可能才刚刚开始。在这里，无论是政府还是企业，目光都应当放得长远。必须承认这些企业在市场上的“表现”是一回事，其真实面貌是另一回事。股价表现尽可以靠“垄断概念”、“主力概念”来维护，但只有通过内部和外部的彻底改革，才能使投资人对企业的长远发展具备持续的信心。如果因为改革的操作太多磨合和曲折，股价产生相应的波动，只能算是不可避免的风险。
过去十年来中国“窗口”公司在市场上起落，得之于背后的有形之手，也失之于背后的有形之手，这里的教训是很深刻的。“窗口时代”应当结束了。
-2001年第1期-
承认资本的权力
资本意志的变化，来源于其性质和组成的变化，谈不上“高贵”或是“卑鄙”，“智慧”或是“愚蠢”，“有情”或是“无情”。而如果不能理解其间的区别，漠视资本的意愿，失去资本的信任，便极有可能遭到资本的否决。
2001年6月初新浪网再次发生高层震荡，国人心目中的“网络英雄”王志东离职，引起舆论一派哗然。
看待这一事件可以有各种视角。从财经社会的视角来观察，我们看到了这一事件的特殊意义：一家境外上市的公司由资本来话事。创业人身份的CEO看去权力无限、威望无边，一朝失去股东的信任，只能黯然离开原以为属于自己的舞台。
除了政府掌控、运作不很规范的国有企业，中国人几乎是第一次见到身边的一家上市公司，而且是境外上市公司，如此彻底地体现出董事会和股东们的最终控制权。在听熟了学者们关于公司法人治理结构、关于所有者不可缺位的大道理之后，资本的力量和市场的法则一旦真的成为现实，仍然足以让我们中国人感到震动。
其实，无论现实如何伤感，市场经济的准则是非常简明的。新浪作为一家公司，从来都只属于股东。王志东作为技术天才和创业家，最初在公司（四通利方）以人力资本折合的股份为21％。后来，新浪经过合并，前后从国际资本市场拿回约1.65亿美元资金，王志东虽增获了大量期权，但持股比例只能越来越小，目前不过6.8％。因此，能够决定其在新浪去留的并不是他本人，而是以现金购买了新浪绝大部分权益的众多股东以及他们选出的董事会。这是资本的权力。
当然，资本的权力在行使中常常充满变数。在新浪的案例中，这种变化与资本意志本身的变化关系甚大。早年间王志东创办新浪的前身四通利方，投资人系四通公司，投资明显与四通当时发展软件产业的战略设想相一致，预期比较长远；及至1996年、1998年、1999年三次引入风险资本，占据大股东地位的国际金融投资人对于未来股权增值、上市套现的期望相当清晰；到新浪2000年3月在美国上市后，股东——无论是新增股东还是原有股东的关注点，则必然地集中于公司的业绩和股价。资本意志的变化，来源于其性质和组成的变化，谈不上“高贵”或是“卑鄙”，“智慧”或是“愚蠢”，“有情”或是“无情”。而如果不能理解其间的区别，漠视资本的意愿，失去资本的信任，便极有可能遭到资本的否决。
资本的权力在实践中有时不很容易兑现。中国的不少上市公司，包括一些海外上市公司，因为股权结构不合理，公司治理结构不健全，信息的不对称性被加倍放大，投资人的利益难以得到有效保障。在这种情形下，国内一些业内人士半公开地将私募融资称为“骗钱”，上市融资称为“圈钱”；一旦圈骗所得到手，常有大股东侵害中小股东利益，或是公司“内部人控制”无视股东权益的行为发生。所以，无论公司上市后股票是升是降，业绩是好是坏，管理者不必承担责任，我们也就极少听到完全由董事会做主、尊重股东价值的“政变”发生。相比之下，新浪的主要资产在中国，本身是中国创业者执掌的公司，但境外股东还是能够通过有效的治理结构严格约束管理层，正能够给海外投资人带来信心。仅此一点，也可解释王志东离职后新浪股票何以连升数日。
王志东是中国互联网时代的领军人物，也是中国最成功的创业者之一。他身上集中了太多的“英雄崇拜”，而此次出局又太过突然，自会唤起人们的怅惋之情。不过，怅惋之余还是需要舆论的理性。我们既然已经走向市场经济，就应当尊重市场的法则，承认资本的权力。中国建立市场经济文化的进步，需要从这种冷静的承认做起。
-2001年第7期-
大型国企应当先做“私募手术”再上市集资
大型国有企业先做“私募手术”再公募上市，还是经过“快速包装”直接公募上市，看去只是方法问题，其实是截然不同的两种改革思路。
2002年年初，媒体相继传出中国银行纽约分行受罚、开平分行资金被窃、总行前行长王雪冰受审查等一系列事情，在资本市场上的直接冲击正是香港中银集团计划中的年内上市，于是就有了中行现行长刘明康、香港中银集团总裁刘金宝的各种解释。分析家都看懂了：香港中银还是想上市，而且是按原来的时间表上市。上市当今在中国国有企业是一种时尚，而且是成功的标志。所以，不独香港中银在母公司声誉、资产重大受损时仍顽强地加速上市步伐，甚至仅仅处于重组准备期的中国电信、中国电力工业总公司之各个可能分拆部分（准公司），也已经处在投资银行们虎视眈眈的包围之中。中国已经加入WTO，各个主要行业的大型国有企业重组都在进行，而所谓“重组”几乎是在第一时间指向“包装上市”。
我们想说，匆匆忙忙、顶风上市究竟是不是最好的选择？有了那么多教训和阴影之后，可不可以重新检讨一下大型国有企业“上市=改制”的战略思维？大型国有企业重组改革还有什么更佳路径？我们建议，大型国有企业上市应当放缓，必要时可以暂时叫停。在国有企业朝向上市的重组改制中应当增加一个环节，就是先期以私募方式引进国外战略投资者或是国内大型民营资本。这种股权结构的根本性更动（而非象征性地改成“股份制公司”），可以成为上市必经的“器官移植手术”。这是为了国企改革真正的、长远的成功。
长期以来，中国大型国有企业改革遇有这样那样的现实障碍，主要是政府体制和意识形态方面的障碍。因为障碍很难克服，改革又势在必行，所以，各种市场的、企业经理人的、政府开明官员的力量就通过交互作用闯出一条道路，通过上市来促进改革又促进企业发展。所谓“上市=改制”的渐进改革战略即由此而来。这种战略在过去十多年中曾经发挥了非常积极的重大作用。例如，中国移动1997年上市，在国内外引起极大震动，不仅融回大笔资金，更成了中国电信行业改革开放的重大开拓性举措。众多国有企业通过改制走上资本市场，无论在治理结构、经营管理还是信息透明度方面都今非昔比。
然而，历史已经走入新世纪。站在新的起点上检讨往昔的战略，应当承认单纯借上市促改革、促改制，所取得的进步还是很有限的，距改革成功的标准差得太远。特别是如果上市匆匆，过分追求市场的“窗口机会”而非重组力度，上市往往成为有意无意的圈钱活动，企业拿到钱又走回老路，所谓脱胎换骨、洗心革面都只能是空话。这是因为资本市场具有信息不对称的特点，不成熟的国内资本市场，遥远的海外资本市场，更会使这种不对称加倍放大，从而大大降低市场对企业的实际约束力。事实还表明，当大量国有企业集中于同一市场，而且名义或事实上不流通的国有股占大头的时候，资本市场的约束力更会大大降低，不仅不是国有企业改革自强的最佳外部环境，而且很容易培养投机心理。
当前的国有企业改革环境与前些年比已经发生了很大的变化。特别是中国加入WTO组织和民营经济地位的确定，大大减少了改革的观念阻力。在新形势下重新考虑国企改制的战略，完全可以考虑采用通过私募先行改制的步骤。
当年平安保险公司成立，美国摩根士丹利和高盛两公司合计持有10％的股份，有资格参加董事会，有权力查看公司账目，对促进公司的经营治理即有显效。如果现在以私募的办法对一股独大的大型国有企业开刀，售予大型民营资本或是外国战略投资者以更大比例的股份，进而允许其参与管理；经过两三年或更长时间的培育，待时机成熟时再让企业进入公募市场，国家持股进一步大幅度减持，当不失为一种好办法。新的非国有投资者进入可以从根本上影响企业机制，较之先行上市再由券商“一年辅导期”来校正机制要有效得多。当然，整个私募的运作要规范，由国际水准的中介机构协助进行，避免出现盲目“引资”或是“私相授受”的非正常局面。而且，培育中国国内的私募市场会有一个过程。大型国有企业先做“私募手术”再公募上市，还是经过“快速包装”直接公募上市，看去只是方法问题，其实是截然不同的两种改革思路。有鉴于中国国企的现状，我们更倾向于前者。纵使按后一种办法直接重组上市，我们也主张在重组完成后确定一至两年的磨合期，再让企业进入公募市场。中国的国有企业改革有太多艰辛，实在需要更多付出，需要时间来考验改革的诚意。
-2002年第4期-
银行贷款问责不“为IPO讳”
如果贷款问责“为IPO讳”，其结局，则不仅不良贷款的重要责任人得不到追究，反倒有可能成为重组后上市公司的主要骨干乃至领军人物，如刘金宝。
2004年3月份全国“两会”期间，财经界人士最为关注的话题之一，恐怕就是国有商业银行的重组和上市了。尽管官方一再强调，不可能先行公布“上市时间表”，而且最有可能率先上市的中国银行和建设银行，也不过是非正式地向外界“透露”了上市意向，人们还是可以时时感觉到两家银行血脉贲张的上市搏动。一个必然要考虑的问题是，既然银行上市目标已定，怎么才能借上市之机，求深化改革之实呢？
国务院常务会议、银行改革领导小组和银监会的“指引”有种种部署，体现了“背水一战”的改革决心。我们看到，在诸多意义重大的举措中，有一条很不同寻常，这就是在不良资产的处理和清分中建立严格问责制。无疑，这项在以往大型国企上市和银行上市中从未专门提及的举措意义重大。如果真正将问责制落到实处，才正是“重组重于上市”的改革诚意之重要体现。
本刊上期发表封面报道《危险的三角》，披露中国银行前副董事长刘金宝案重大内幕，笔者彼时曾在本栏著文，阐述了在商业银行加强内控机制、追究问题贷款责任人的重要性。需要补充的是，中国的金融机构虽然不良贷款丛生，但过往对贷款责任人，特别是居于高管职位的责任人却很少严格追究。除非纪检部门经举报，循另一条途径发现权钱交易，银行高级经理人员一般不会因发放贷款造成巨大损失而受到及时惩处。遇有因上市等契机，大规模核销不良资产，则更有可能出现“一风吹”的情形——众人皆获赦免。
究其原因，除了将不良贷款归咎于外因的惯性思维，还有一种来自管理层的疑虑，就是担心严抓内控暴露的问题过多，牵涉到对人的处理，最终会影响机构形象。特别是近中期确立了登陆股市，特别是境外股市的目标，“为IPO讳”更成为一种常见逻辑。其结局是，不良贷款的重要责任人不仅得不到追究，反倒有可能成为重组后上市公司的主要骨干，乃至领军人物，如刘金宝。
已有的教训相当深刻。令人欣慰的是，此番中国银行和建设银行率先上市的战略意图虽已昭然，但决策层主要关心的还是以股份制改造为中心的改革重组本身，更在部署一系列工作时，给问责制以重要地位。继1月5日人民银行公布《国务院关于动用外汇储备注资中行和建行通知》强调追查责任后，3月2日国务院召开专门常务会议时，把“做好不良资产处置工作，严肃查处违法、违规案件，依法追究有关人员的责任”作为六项重点工作之一；11日，银监会发出两行“公司治理改革与监管指引”，也列出专门条目，要求“两家试点银行在处置历史损失的同时，应依法查处违法、违规案件，严肃追究违法、违规、违纪人员”。国有商业银行改革试点的具体部署在“两会”期间出台，温家宝总理直称此次改革“只许成功不许失败”，“是一场输不起的实践”；银监会主席刘明康则明确说要“防止历史损失中间应当负责任的那些人拂袖而去”，这些都给公众以深刻印象，也为推进改革创造了有利的舆论环境。
当然，是次国有商业银行股份制改革试点，决策层所进行的是全面部署，而核心是建立法人治理结构。在一系列新精神中，除了历史损失的问责制一说，还有其他不少值得未来特别关注之处。例如，提出按“三会分设、三权分开、有效制约、协调发展”的原则设立股东大会、董事会、监事会、高级管理层，这涉及从实质上改变过去国有商业银行的“一把手”集中制，具体而言，必使人关心未来集团和股份公司的人事设置是否能够真正做到“分开与制约”；例如，主张按照现代金融企业人力资源管理的要求改革劳动用工人事制度，建立有效的激励约束机制，其范围理应包括银行最高管理层及全体人员，冲击更是既深且广；再例如，要求公开、公平、公正地选择境内外战略投资者，改变单一股权结构，如何操作落实弹性很大，煞费思量。在股份制改革推进中，这几方面的改革与实施历史损失的问责制一样具有关键性，也可能互相作用，互相影响。
