影响行业发展的关键因素
要点提示
从整个电力行业的发展来看，影响电力行业发展的关键因素主要是电力消费增速、机组利用小时数变化、煤价变化、上网电价变化等。今后电力行业的发展趋势还取决于这几个方面的变化结果。
投资指南
1.电力消费增速——取决于GDP增速及电力消费弹性系数的变化
对于整个行业来说，电力消费增速是最重要的景气因素。2002年至2007年，我国用电需求增速一直比较快，相对于GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2～1.5之间。电力消费增速明显偏高，应不可持续，2008年、2009年会分别回落到12％～13%、9％～11%之间，带动景气下滑。发电行业的净资产收益率可能在2009年上半年达到顶峰。因为：
a西方发达国家的电力消费弹性系数在0.77左右。历史上，我国电力消费弹性系数波动较大，1989年高达1.72，1998年却只有0.36。1980年至1990年，我国电力消费弹性系数的平均值为0.816；1990年至2000年的平均值为0.810。从经验上看，未来几年，我国电力消费弹性系数回落到0.8～1.2之间的概率较大。
b国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价，且我国重工业化进程可能已经步入中、晚期(2006年及2007年前10个月，我国重工业增加值占规模以上工业增加值的比重分别高达69.5%、70.2%；2006年全部工业增加值占GDP比重已高达43%，2007年达到46%)，外商直接投资(FDI)出现负增长(2006年同比下降了4.1%)。重工业、高耗能工业持续高速增长的势头有望得到抵制。按国家规划及现有趋势，未来两三年间我国单位GDP能耗有望每年下降3%左右。
c2008年起，我国GDP增速可能下滑至8％～11%之间。宏观调控(加息、本币升值等措施)的结果逐步体现，再加上全球经济整体增速下滑的影响。
2.机组利用小时数变化
业内普遍的观点是，受电厂投产规模减少、关停中小火电机组的影响，2008年火电设备机组利用小时数有望止跌，甚至可能小幅回升。
3.煤价变化
2008年煤价维持高位运行的概率较大，重点计划电煤价全年价估计会有8％～12%的涨幅；普通合同电煤均价已向市场价看齐，估计全年涨幅在6％～10%左右；市场煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年也会有6％～10%的同比涨幅，部分地区、个别煤种涨幅可达15%左右。当然，个别时段还可能出现5%左右的跌幅。主要原因有：a国际油价、煤价在高位，2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；b国内煤炭供需大体平衡，2008年需求增速回落(由10%左右，下滑至8％～9%左右)，供给增速可能仍旧在7％～9%或更高，煤炭进出口方面2008年会出现入超；c重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；d煤炭企业的生产成本(安全投入、人工、资源税、各类地方专用费金等)还在上涨中。
4．上网电价变化
2008年6月19日发改委下发通知，自7月1日开始调高全国（除西藏自治区之外）销售电价0.025元/千瓦时，有关发电企业上网电价提高标准另行公布。同时，发改委通知将下半年电煤价格以6月19日实际结算价格为最高限价。
自2007年以来，电煤价格上涨给发电企业增加的成本约为0.04元/千瓦时左右，若发电企业上网电价能够上涨0.02元/千瓦时，则下半年发电企业有望止损。我们认为，本次电价上调幅度可能不能完全弥补电力企业前期产生的亏损，电价仍有进一步上涨空间。
行业股票估值处于合理水平，电价上涨刺激行业整体走强。
5．其他影响因素
a税收优惠。有消息称，公共基础设施经营企业所得税有望“三免三减”，其中包括电力生产及供应业。我们无法证实这个消息，但了解到的是：2007年11月中旬，国家税务总局税收科学研究所所长刘佐在某次公开会议上透露，国家将对可再生能源行业实施“三免三减半”的优惠税收政策。
b政府管制的变化。《能源法》征求意见稿规定，国家按照有利于反映能源市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的原则，建立市场调节与政府调控相结合、以市场调节为主导的能源价格形成机制；具备市场竞争条件的能源产品和服务价格，实行市场调节价。但在2008年内，估计竞价上网、输配分开、大规模直供电等电力深化改革措施不会全面进行。政府管制政策方面不会有大的变化。2008年可能的改革主要是针对供电企业的主辅分离(辅业)、主多分开(多种经营)。
c节能减排。对于传统火电企业、电网公司来说，节能减排总体来说偏利空；对于水电企业来说，影响较为中性(利好：作为可再生资源，水电开发受重视或鼓励；利空：环保质疑越来越多，水资源费提高等)。对于新能源发电企业(主要指风电)，则是利好。
d税改、加息等。电力行业实际税率、负债率通常较高，故受益于税改，受损于加息。税改方面，受益较大的是长江电力（600900)、粤电力A(000539)等，余者多半受益不大(因为原来已享受西部、外资的税收优惠)。
提醒您：
电力设备行业具有新的增长功能。自2007年以来，国家电网投资向高压、超高压、特高压产品方向发展，未来这一领域或将成为电网的重要投资方向，如此就给电力设备行业提出了新的挑战与机遇。
外延式增长机会带来想象空间
要点提示
2008年整体煤电价格联动的可能性不大，电力上市公司的业绩增长主要依靠装机容量的增加。资产注入和整体上市仍然是电力行业2008年的主题，这一题材将实质性地提升电力公司业绩水平，也给予了市场更多的想象空间。
投资指南
电力上市公司和控股集团对资产注入都有强烈的需求。对上市公司来说，资产注入对企业业绩提升有明显作用，同时企业的资产规模、成长性、赢利能力、竞争力、抵抗风险能力也将获得大幅提升。对集团来说，发电集团新建项目一般均由集团进行，经过几年连续建设，各集团拥有了大量赢利能力较强的新建资产，但同时也造成负债率高企、现金流短缺的困境。因此，集团通过注入方式变现资产来缓解财务压力的需求非常强烈。
具备资产注入可能性的发电集团应该具有大量未上市、赢利较好的非上市资产，因而真正有能力进行资产注入的是包括五大发电集团在内的大型央企和强势地方发电集团。
从各集团非上市部分的资产分析，除了华能集团外，其他各集团非上市部分的资产均大于上市部分一倍以上，其中国电集团的非上市资产比例最高，达72%，这就给资产注入带来了极大的可能性。从赢利能力来看，华能集团、国电集团和中电投集团的非上市公司赢利能力都比较强。综合来看，国电集团旗下核心上市公司国电电力（600795）获得优质资产注入的空间最大。
拥有上市公司的非国电系央企只有国开投公司和三峡总公司。国开投公司旗下优质电力资产，除了二滩水电和广州蓄能、新力能源以外，都已进入或将股权托管给公司唯一上市平台国投电力（600886），其资产注入预期最为明确。
三峡总公司拥有三峡、向家坝、白鹤滩、溪洛渡四座水利枢纽，其中三峡和溪洛渡水电站是我国第一、第二大水电站。三峡水电站共有26台70万千瓦大型机组，有18台已经投产，进入上市公司长江电力（600900）的仅有8台，未来资产注入的空间很大；溪洛渡水电站2007年11月7日开始截流，预计2015年可竣工投产。在国资委大力倡导整体上市的环境下，长江电力资产收购进度明显加快，2007年上半年完成了7#、8#机组的收购，为公司带来业绩增长的同时，更使得公司长期发展前景更为明朗，风险溢价大大降低。
地方发电集团要保全自己，增强央企并购难度，需要以上市公司作为融资平台实行资产注入乃至整体上市。地方发电集团及其下属上市公司大多具有“大集团、小公司”的特点，资产注入的潜力很大。京能热电（600578）所属集团非上市资产占比最大，有可能在香港整体上市。其次，豫能控股（001896）、川投能源（600674）的资产注入空间也很大。
总之，资产注入、整体上市将是2008年电力行业的主题，可关注具有资产注入空间和可能性的国电电力（600795）、国投电力（600886）、长江电力（600900）、豫能控股（001896）、川投能源（600674）等上市公司。
提醒您：
行业整合及资产注入是2008年乃至较长时期内电力行业投资的主线之一。但是，发改委和国资委主导下行业整合具有较强的行政性，相应的具有较强的不确定性。同时，虽然资产注入是大势所趋，但是注入的时间、规模、定价、融资方式等具有不确定性，因此较难对其影响作出准确判断。
关注三大优势企业
要点提示
由于煤价上涨、煤电联动推迟、机组利用率下降，整个行业利润增长面临较大压力。尽管如此，由于巨大的需求增长和资产注入效应，主要上市公司全年业绩仍能保持较大增幅。中长期来看，相信煤电联动终将实施，机组利用率会逐步回升。投资具有“政策优势、区域优势、重组优势”的公司，能够起到攻守兼备的效果。
