就短期而言，国内股市和楼市的回暖，只能看做反弹而非反转。房地产市场无论是成交活跃，还是投资增加，均显著以政策为助力——政府下调住宅投资资本金比例、大幅放宽开发商拿地条件、降低土地价格，以及银行对房地产新开工项目执行较为宽松的信贷政策，都成为市场支撑点，而建立在收入和真实需求基础上的市场因素并不稳健。股市指数持续上涨，虽有合理的反弹成分，但并不意味着宏观经济和上市公司业绩已经好转，此轮行情更多地带有资金推动的痕迹——虽数据不详，但银行信贷超常增长中相当一部分资金流入股市已是共识。至于国际商品价格上涨，其直接理由是中国经济快速恢复后对原油、铜、铁矿石等大宗商品的可能需求。不过，深入分析即可发现，中国近来的相关进口增长仅有小部分系生产所需，而相当一部分是借国际市场价格偏低增加战略储备的考虑，或受部分企业囤积行为的影响。以全年需求而论，现有的增长并不能持续。此外，国际大宗商品价格的反弹或使当前通货膨胀预期“自我实现”，也加大了全球经济滞胀的风险。
从中长期角度看，此次金融危机源于全球经济结构失衡。世界经济的复苏需要在新的均衡点上启动，其前提就是各国完成经济结构再调整。这需要时间，更充满曲折和反复。中国在“4万亿”经济刺激计划的基础上，继续面对最终需求疲弱的现状，唯期待以外部需求消化大量新增产能。然而，寻求再平衡的美国应放弃过度消费模式，其需求恢复必是“难尽我意”。最新数据也显示，美国2009年4月个人储蓄率攀升至5.7％，创14年新高；由于减税，4月个人实际可支配收入环比增长了1.1％，而减税带来的收入增加并没有进入消费，大部分转为储蓄。现有趋势表明，外需近期难以恢复，中期也难现往昔的繁荣，这将对中国通过结构调整扩大内需形成更大压力，与之相关的收入再分配、服务业放开等重大改革，则是更艰难的战役。
毫无疑问，当下一切回暖的经济数据均可增加市场信心。在应对经济危机之时，信心确也弥足珍贵，但是信心必须建立在真实的经济基本面改善以及理性预期之上，对经济复苏过度乐观，甚至对通胀预期过分强调，其实并不可取。当前，要在乐观中保持谨慎，不为“流动性亢奋”所惑才是关键。
-2009年第12期-
“套钱”之心不可太切
我们迫切需要摈弃“利用”市场之心，多一些改革的诚意和决心——上市之外的企业改革大动作应当拿出来了。
1999年10月，在资本市场上，有两件事都让关心者感到有些沮丧。
一是在国内，争论了很久也酝酿了很久的国有股上市试点终于形成决策，但A股市场反应消极，股指连日下挫；二是在海外，中国海洋石油公司有限公司（下称“海油有限”）向境外投资人进行首次公募，但巡回路演之后应者寥寥，最终不得不空手而回。
中共十五届四中全会9月间落幕，对国有经济进行战略改组，“有进有退”，“有所为有所不为”，这是全会具有历史意义的重大决定。显然，无论是长期以来被视为股市公有制标志的国有股上市流通，还是过往因其握有矿产资源和海上石油独家开采权的海油有限上市，都是事涉“战略退出”和“有所不为”的重大行动。
资本市场没有笑脸相迎，从市场形势、操作技术层面，可以作出许多专门分析，但因为事涉改革全局，就有必要想得深一些——我们对于市场的“利用”之心、“套钱”之意，是否还是太切了？
细想起来，中国人的进步实在很快。八九年前，我们对股票市场的性质还停留在姓“社”姓“资”、该不该搞的争论上，而临近世纪末，“充分利用资本市场”已经成了中国经济界从上到下最流行的常用语。于是，出现了这样一种情况：比起其他更富于挑战性、更触动既得利益的改革，企业到国内或国外“上市”更容易得到认同，更易于推进，也更具有优先地位。
以上市带动企业改革的思路看似没有错误，甚至还颇有可首肯之处，特别是因为上市本身既可以拿钱又看似推动企业重组改制，更为官、产两界的精英们所推崇。但几年走下来，其实我们不能回避这样的现实：因为国内市场不够健全，监管能力较差，海外市场又相隔较远，明显拉大了“信息不对称”的程度，资本市场对中国国有企业的约束力是有限的。如果走向资本市场的动作不能与更大范围的、更加彻底的改革相同步，上市除了能拿到钱，并不能对企业提高效率、改革机制起到根本性的促进作用。十年来，国内A股、B股两个市场股票指数起起落落，千亿资金进进出出，但上市公司的质量非但没有提高，而且效益连年下降；海外资本市场的H股、N股、红筹股公司也相继出现大量问题，多数企业改变机制的关键步伐仍然没有迈出去，已经是有力的证明。
此次四中全会明确提出国有经济的“战略退出”和“有所不为”，具有显著的坚决性。以此精神来反思中国企业在海内外资本市场上的举动，我们迫切需要摈弃“利用”市场之心，多一些改革的诚意和决心。这可以包含三方面的含义：一是必须明确一部分企业的国有股东可以“全面退出”，这些企业在上市前应拿出“退出”时间表，在上市后两到四年内逐步实现全部或大部非国有制；二是在某些战略性产业建立竞争机制，相关领域的垄断性国有企业上市前后，政府及主管部门应同步出台打破垄断、开放竞争的政策法规，允许其他企业进入；三是无论国企上市后仍由国家控股还是逐步转为私人控股，都必须建立可监控的、完善的法人治理结构。
这几方面都是大动作，但也是非做起来不可的事情。须知，上市的目的固然是融资，国家出售老股更具资金变现的直接意义，但资本市场的资金是最昂贵的资金，意味着未来超平均利润的回报和相应权益。因此，走向资本市场的企业只能是合格的企业，有长期、超常盈利能力的企业。资本市场因为流动性极高，投机性较强，所以似乎情绪无常，有时还会轻信和健忘，但资本市场本身是具有理性内涵的市场。在反复上当之后，市场终究会觉醒，市场的报复可能过激。因此，对个别国有企业而言，“利用市场”之心犹可恕，倘政府、经济部门甚至监管机构心存此念，支持鼓励短线“套钱”，其结果就非常可悲了。
海油有限是个相当好的企业，此番在资本市场受挫，原因之一是受了“中国概念”之累，海外投资人对“中国国有垄断”、“享有优惠政策”之类早已不复当年的兴趣。至于国有股上市消息在市场反应负面，从根本上说也是因为国内A股投资人对已有上市公司的质量提升缺乏信心，难以想象国有股一旦流通或部分流通就真能让企业好起来。从道理上说，国企改革走向资本市场的方向没有错。但既然市场已经觉醒，我们更需实事求是。拿钱之心不可太切，而上市之外的企业改革大动作应当拿出来了。
-1999年第11期-
不以上市迟早论英雄
无论如何，在国有企业上市“改制与融资”的双重目标中，应当将“改制”置于首位。
近来听到不少好消息。2000年前五个月的指标显示中国经济开始转暖，无论是出口、外资流入还是内部需求都有回升。与此同时，香港市场出现了红筹国企股上扬之势，特别是中国电信业的新劲旅中国联通成功在香港与纽约两地招股上市，总计可拿回64亿美元——这个数字远远超过预期，甚至超过当年的红筹股王中国电信（香港）首次公募加上两次注资后总计62亿美元的数字。
形势向好，于是人们很兴奋了。兴奋之心很容易转为一种急切的主张：赶快让国有企业到海外去上市，去拿钱！
这急切当然不无理由，但也大有令人担忧之处，因为这会强化目前流行的、但并不正确的价值判断：“以上市迟早论英雄”。急切导致偏颇，会使企业海外招股行为短期化，最终影响其深层次改革和长远盈利能力的形成。
从1990年中信泰富在香港买壳上市算起，中国国有企业在海外股市融资已经历了十个年头。这些年来，红筹股、B股、H股、N股形形色色，资本市场起起伏伏，人们已有了相当深刻的感受。特别是自1998年亚洲金融危机波及香港以来，中国企业在海外招股遭受多次挫折，已上市企业的股价表现也乏善可陈。往昔的教训早已表明，海外上市虽可在一定时期内改善企业财务结构，但对其建立合理治理机制的约束力还是相当有限的。特别是在市场形势火暴时，具有敏锐嗅觉的投资银行家们往往急功近利，揠苗助长，借助行政力量对国有企业快速分拆包装后立即上市，这虽然可以拿来大把“容易钱（easy money）”，但并不能使企业获得脱胎换骨的改造，其后果往往是市场震怒，股东吃亏，而股东首先就是国家这个大股东。资本市场趋利而健忘，但我们万万不可健忘。
中国离世界比较远，对国际资本市场也比较生疏，在“姓社姓资”心存疑惑的年代，多数人当然避之唯恐不及；及至幡然醒悟意识到可“为我所用”，主流想法就成了用之唯恐不足。其实，在中国决心建立市场经济体系并且加入世界多边贸易体系的今天，国际资本市场再不遥远，中国企业进出其间的机会广泛存在着，更需要的还是对市场的理解和了解。因此，无论单个企业还是政策制定者，都应当多一些长远观念和从容心态。海外上市尽可以成为企业发展的阶段性目标，但上市时间表不必过于紧张急迫，工夫应当下在上市前的改制重组上。
到目前为止，中国在海外上市的国有企业重组期普遍偏短，这种做法并不符合“中国国情”。国际资本市场毕竟是私人资本主义的产物，其特性与中国国有企业相去甚远。尤其是一些资产成百上千亿元的特大型国有企业，一方面因其产业或行业特性被认为具“重要战略地位”，享受着政策惠顾；另一方面长期以来实行上层政企不分、底部诸侯割据的畸形机制，滋生了大量外人难以想象的痼疾。在对这些企业进行改革时，按国际资本市场的标准进行重组改制，无疑是有效的手术措施。但既然施行“手术”就应当坚决彻底，更应在“手术”前后给予一定的整合期。一些历史包袱沉重的企业，“手术”还只能分步进行。
这一切，决定了企业的重组不可速战速决，更需要的反是时间和韧性。唯如此，为上市进行的重组才能够成为企业改革的实质性步骤，而经过扎实重组的企业也才能在资本市场上获得更巨大、更长远的成功。当年德意志电信从政企合一、邮电合一的政府部门改造为独立的国有公司，经历了长达八年的重组进程，最后于1996年11月在法兰克福、纽约、东京和伦敦四个市场整体上市时，一举融资130亿美元。这个西方国有企业重组上市的经典案例值得悉心体会。
当然，中国是一个资金稀缺的发展中国家，安排国企海外上市时不可能不考虑“拿钱”，而且“拿钱”之心总是非常强烈。特别是现在国际上科技股在下跌，中国经济又开始回暖，市场很可能出现了所谓融资“窗口”，让国有企业尽快上市融资之心也就其情可谅。但冷静想想就可以明白，抓住机遇从市场“拿钱”有各种各样的办法。对国家整体而言，最直接、最有效率的“拿钱”办法应当是减持已上市企业的国有股；而就具体企业而论，首要标准还是要看其重组改制是否到位，要考虑其长远发展的利益。
无论如何，在国有企业上市“改制与融资”的双重目标中，应当将“改制”置于首位。因为一国经济成长、人民生活富庶，归根到底依赖于众多机制先进、具有盈利能力的企业；资本市场上那些有声有色、威武雄壮的活剧，也只能在蓬勃的实体经济舞台上展开。一时的“容易钱”或许好拿但也会烫手，我们切不可以企业上市迟早论英雄。
-2000年第7期-
勿忘“窗口”教训
手机单向收费问题，主管部门可以有态度，上市公司也可以有方略，但有什么必要让主管部门的最高负责人出面，特地为上市公司护盘呢？
刚刚结束的2000年，是中国在国际资本市场上的“丰收年”，融资总和超过了200亿美元。这是一个历史性的新纪录，想起近两年来资本市场的严峻形势，更使人感到已有的成果相当可观，来之不易。
欣慰之余，又需要冷静。因为中国以往在国际资本市场上喜获丰收的好日子也有过，在当时也曾是历史纪录，但乐极生悲的波折却让人难以释怀。1993年、1994年间曾有一个高潮，红筹股、H股，加上地方信托投资公司纷纷运用的债券工具，“中国概念”在资本市场上何等风光。惜乎高潮很快便又跌落，市场上剩得一片狼藉。至1996年、1997年香港回归前后，“中国概念”再领风骚，顶级的例子是北京控股上市引来千余倍的超额认购。而此后的情形则是急转弯：1997年年底天津发展上市时，不过是定价低、认购少不太风光而已，但到了1998年1、2月，便有三例H股招股宣告失败的悲惨案例。与此同时，大批海外债权人向中资公司讨债步步紧逼，至1999年，广信破产、粤海削债重组接踵而至。
以往两次大起伏中，中国都在采用“政府窗口模式”进行海外融资。广东、大连、海南等地的国际信托投资公司，是中国政府认可的发债“窗口”；后来，粤海投资、上海实业、北京控股等红筹公司，则是地方政府掌控的招股“窗口”。富于创新能力的投资银行家们将此“窗口概念”发挥到了极致，急于从中国高速发展中分享好处的海外投资人对这种“窗口”寄予巨大期望。当时非常模糊的解释中，似乎中国政府将对地方发的每一笔境外债务负全责，而且地方政府会源源不断地把优质企业折价注入境外上市公司。仅这种幻觉，便招致了盲目借贷和过度炒作，后来大家都在金融危机过程中吃了大亏。
应该承认，2000年来在国际资本市场大出风头的一批国有企业，主要是中石油、中石化、中国联通和中国移动，并不是循往日的“政府窗口模式”进行上市融资的。按投资银行家的描述，这些企业既属于垄断或寡头垄断企业，又位居有增长潜力的“战略性行业”。不过，因为这些企业毕竟是特大型国企，与政府有着非常密切的联系，所以市场上的各类角色还是特别容易产生“窗口意识”，将这些企业视为一种模式，一个整体。11月底，国内手机移动间单向收费风波一时沸沸扬扬，搅得不仅中国移动、中国联通，甚至石油企业也股价大滑，就是典型的“窗口惯性”的延续。
